本周，摩尔线程这只 " 国产 GPU 第一股 " 正式启动科创板申购，以 114.28 元 / 股的发行价拟发行 7000 万股，募集资金 80 亿元，成为今年 A 股最贵 IPO。

其询价反响已经极其热烈。数据显示，267 家网下投资者管理的 7555 个配售对象提交了有效报价，有效拟申购数量总和达 704.06 亿股，对应战略配售回拨前网下初始发行规模的有效申购倍数为 1571.56 倍。

翻译一下就是，已经有 267 家专业的投资公司动用了他们管理的 7555 个不同的投资产品，集体来抢购摩尔线程的首发新股。

即便是那些本身对摩尔线程并不感冒的投资者，可能也会因为持有的理财产品间接参与到这场 " 打新 " 之中。

而对于那些想要吃到这块大肉的普通投资者来说，仅 0.03635054% 的网上发行最终中签率，注定会让绝大多数人美梦成空。

在上证指数在 4000 点附近僵持的时候，我们又见到了一个超级 IPO 的诞生。创纪录的融资规模、光速的上市进程，以及市场对国产高端 GPU 龙头企业的空前热情，都让这次摩尔线程的上市有了非比寻常的意义。

但顾虑始终存在，毕竟回顾 A 股历史上的几次大大小小的牛市和结构性的大行情，超级 IPO 与见顶二字总是纠缠不清。

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01 回暖

" 牛市 " 通常伴随着宽松的货币政策，和投资者风险偏好的迅速提升，大量资金涌入股市，为承接大型 IPO 所需的巨额资金提供了可能。

当然，对于投行等相关方来说，这也是难得的利益兑现窗口期。

就在本轮结构性牛市启动之前一年，中国的 IPO 市场说是陷入冰点并不为过。

根据 Wind 金融终端数据，2023 年 A 股市场共有 313 家企业完成 IPO，合计募集资金 3565.39 亿元人民币。尽管与 2022 年相比，IPO 数量下降 26%、融资额下滑 39%，但放眼全球，A 股的 IPO 规模仍然相当庞大。

考虑到当时的大盘是持续走低、时不时就要 " 保卫 3000 点 " 的行情，投资者对 "A 股是融资市不是投资市 "、" 相信 A 股定投纳指 " 等批评越演越烈，并最终引发了监管层面的注意。

受 2023 年 "827 新政 " 后 IPO 阶段性收紧影响，2024 年 A 股 IPO 市场出现明显收缩，首发家数降至 100 家，融资规模骤降至 673.53 亿元，同比降幅分别达 68.0% 和 81.2%。

同一年，人称 "IPO 之王 "、任期内平均每天有超过 1 家公司上市的易会满也从证监会主席的位置上离任。到了今年 9 月，易会满家族的 IPO 腐败故事已经传遍网络，某种程度上也算是回应了当初股民们的泣血啼哭，问题被悄悄正视起来。

但优秀企业的 IPO 之路不可能因为监管问题而停止，资本市场的更新迭代必须继续向前，才能真正符合公众利益。

随着科技行情的火爆，今年 A 股 IPO 市场呈现出温和回升态势。截至 11 月 25 日，首发上市企业家数达 97 家，融资总额超 1000 亿元，较 2024 年增长了 48.5%

今年港股市场更是实现跨越式增长，1-11 月完成 89 家 IPO，募集资金总额飙升至 2582.75 亿港元，创下近五年来的新高。

科技是其中的重中之重。无论是两年前还是两年后，A 股 IPO 向高科技行业倾斜的态度都始终一致，而且已经难以改变。

企业和投行的选择也不难理解，市场缺乏流动性、估值偏低的时候上市等于是贱卖股份，一级市场的投资方完全不能答应。

等到了资金充裕、情绪乐观的牛市时期，投资者会更倾向于投资符合宏大叙事、具备颠覆性潜力的公司，IPO 就变得更加有利可图了——尤其是超级 IPO。

对于那些需要巨额融资、且故事足够吸引人的超级科技公司来说，估值高、关注度和投资意愿都高的牛市，是千载难逢的上市窗口，绝对不容错过。

以摩尔线程为例，" 国产 AI 算力的希望 "、" 中国版的英伟达 " 之类的营销，完美契合着如今 AI 浪潮与国产替代、自主可控这两大当下最强劲的叙事逻辑。

在财富效应的刺激下，投资者们已经彻底相信了一个激动人心的未来：

" 买到就是赚到 "。

02 癫狂

超级 IPO 与牛市从来都是双向影响的关系。牛市会诞生超级 IPO，超级 IPO 又反过来影响牛市的走向。这在 A 股的历史中已被多次证明。

其中最典型的案例就是中国石油。某种程度上甚至可以说，正是这家巨无霸公司的上市，终结了 A 股在本世纪的第一次大牛市。

2007 年 11 月 5 日，万众期待的中石油回归 A 股，发行定价仅为 16.7 元，却以 48.60 元的价格开盘，涨幅达到惊人的 190%，超越了当时绝大多数机构的预期。本就已经被中国神华等蓝筹股 IPO 造富效应眼馋到的散户，已经彻底陷入疯狂。

当时 A 股平均市盈率已高达 67 倍，中国石油 H 股价格仅 19.6 港元，与 A 股的溢价超过 100%，价差巨大。其上市首日股价便高开低走，至今没有真正回到过此前的价位。

如果有人在 20 万元于中国石油上市首日的开盘价买入，并持有至今年上半年，那么他的账上大概还剩 5.3 万元（股票市值 3.55 万元 + 累计分红 1.75 万元），毫无解套的希望。

没有投资中国石油的股民也并不安全。中国石油上市时冻结的 3.3 万亿之巨的申购资金，和上市当天 700 亿元的惊人成交额，都成了大盘崩塌的导火索。

要知道在那个时候，整个中国的居民银行存款还不到 17 万亿元，A 股两市一天的成交金额也不过 1926 亿元。中国石油这种超级 IPO 对市场流动性的影响，完全到了 " 吸干榨净 " 的地步。

更致命的一击，来自 2008 年初中国平安发布的 1600 亿天量融资计划和浦发银行的 400 亿增发计划。" 聪明绝顶 " 的金融家们看到市场里游荡的万亿财富，便想在经济下行前备好充足的粮草过冬，却最终让上证指数开启暴跌模式，一泻千里。

当然也不是所有的超级 IPO 都会直接终结牛市，如 2020 年的中芯国际登陆科创板，从受理到过会仅用 19 天，募资 200 亿元，同样是创纪录的超级 IPO。

不过中芯国际上市时 A 股两市成交金额已经达到了 15057 亿，中芯国际当天 480 亿的成交金额只占大盘的 3%，对指数的影响也基本局限在科创板内部，对市场流动性的影响远远小于中国石油的那次 IPO。

而且从后续表现来看，中芯国际上市后 A 股并未立即转向熊市，两市成交额连续 14 个交易日仍然超过万亿。2020 年整体来说，也是一个结构性牛市，一个由宏观环境、政策导向和市场资金行为共同造就的结构性牛市。

中芯国际 IPO 不仅在短期里面带动了半导体板块行情，更对半导体产业链的发展起到了驱动作用，其战略配售吸引了包括中微公司、上海新阳、韦尔股份等 14 家产业链上下游企业参与投资，形成了紧密的协同发展联盟。

这种拉动效应已经通过订单，体现在了上下游企业后来的发展中。正因如此，本轮牛市中，中芯国际和它的产业同盟们都有不错的涨幅，中芯国际的股价也从破发反弹到比发行价还高 20%。

03 回归

单从体量来说，摩尔线程 IPO 对大盘的影响力远不会有中国石油 IPO 那么大，甚至比中芯国际 IPO 那次都要小不少，对市场流动性的影响应该有限。

但如果从估值泡沫、市场情绪角度来考虑，其中的问题就没有那么简单了。摩尔线程目前是按照 122 倍左右的静态市销率来定价的，这远超了大部分科技公司，甚至超过了寒武纪这个今年 " 股王 " 在上市初期的估值水平。

随着摩尔线程上市收官，市场关注点很难不从其技术故事转向盈利能力。根据招股书的披露，摩尔线程预计最早于 2027 年实现盈利，这意味着两年时间里公司营收要从 8 亿元左右增长到 60 亿元，毛利率还要提升至 61%。

在经济基本面普遍承压的大背景下，硬科技板块有成长优势。但任何一家科技公司想在营收和利润上实现如此大的跨越，都不会是件容易的事情。

今年前三个季度，中国的 GDP 增速为 4.8%，但当季增速较二季度下降了 0.4 个百分点，降幅为 7.7%，反映前期高增长对当期支撑力下降。这并不是一个很好的征兆，而且目前投资、消费、出口数据也确实都出现了一定程度的趋势下行。

但中观工业数据短期内并没有显著恶化，规模以上工业增加值今年三季度累计同比增速为 6.2%，高技术制造业和装备制造业增速显著高于整体工业增速，分别快 3.4 和 3.5 个百分点，反映工业内部结构升级的趋势相当明显。

工业生产数据之所以仍有韧性，一方面，这或许与出口仍然保持较高增速有关，另一方面，也可能与销售传导至生产的时滞，以及 " 反内卷 " 政策带来的影响有关。

总的来说，目前中国经济面临的问题还是生产强、需求弱，牛市刺激消费、科技和消费反哺经济的良性循环尚未形成。相比产量、销量变化，价格变化或许才是未来几年企业盈利的主要拉动因素。

宏观经济指标也给出了这方面的积极信号。

观察价格走势，三季度的 CPI 同比始终处于接近零值的低位波动，而 PPI 同比虽仍为负，但降幅明显收窄，远超 CPI 同比的边际改善，这一分化表明，工业品价格的修复节奏快于消费品，工业企业可能会更早实现盈利修复。

永远不要忽视企业盈利在牛市的重要性。虽然牛市前期可能是由政策面和资金面驱动的，甚至可以是一个没有 EPS 的牛市，但是牛市越往后走，投资者就越挑剔，基本面的重要性就越高，尤其是在我们期待一个慢牛、长牛的情况下。

对于高风险偏好资金来说，摩尔线程上市后可能在一段时间里还是会具有吸引力，GPU 这个全球关注度最高的新赛道，也仍然存在表现的空间。

但对于更多比较谨慎冷静的资金来说，近距离围观以积累经验可能是更好的选择。