2025 年 11 月，关于 AI 泡沫的争论再次达到高潮。英伟达股价的波动、杀手级应用的缺位、数据中心的疯狂扩张——每一个信号都在提醒投资者：我们卖了这么多铲子，到底能不能挖出金子？

但这种焦虑本身，恰恰证明 AI 远非泡沫。当思科的市盈率在 2000 年飙到 200 倍时，可没人用市盈率评价互联网；当 WeWork 估值冲到 470 亿美元时，也没人追问共享办公何时盈利。真正的泡沫，是投资者根本不关心商业化，只在出售想象空间。

要找这样的泡沫，不必远看。就在 AI 引发全球焦虑的同时，两个赛道正安静地吸纳着前所未有的资本：可控核聚变与量子计算。它们的共同特点是——把证伪的时刻推到了十年以后，甚至你找不到明确的度量标准。

" 当社会需要核聚变技术的时候，核聚变就能实现。"1950 年代，苏联核物理学家列夫 · 阿尔茨莫维奇研究出托卡马克装置后曾这么说。70 多年过去了，这个预言的实现方式出人意料。

20 世纪 70 年代，业内预测 " 到 2000 年将有几个商业核聚变反应堆 "。2000 年，时间表推到了 2030 年。国际热核聚变实验堆（ITER）的首次等离子体放电时间，从 2020 年推迟到 2025 年，又推迟到 2034 年，成本从 50 亿欧元飙升至超过 200 亿欧元。业内流传着一个讽刺性的说法：实现可控核聚变 " 永远还有 50 年 "。

到底什么是泡沫

据我观察，无论是一级还是二级，在每个人嘴上都故作清醒地提醒泡沫的时候，每个人都在需要泡沫。二级市场有很多牛股，无论是开了风口新业务还是有了资产重组，想象空间就会瞬间打开。

一般来讲是这样的，传闻阶段：股价启动，想象空间无限；确认阶段：持续上涨，" 这次是真的 "；方案公布：冲高回落，细节开始被审视；股东大会：滞涨，资金开始分歧；正式落地：高开低走，" 利好兑现，资金跑路。

你最好还没有商业化，最好还不到算账的时候。等大家真开始讨论值不值的时候，那大概率就是不值了，经济账是很残酷的。

一级市场的逻辑更纯粹。基金存续期 10-15 年，LP 要的是 " 战略性布局 " 而非季度回报，这意味着 GP 需要找到那种能讲十年故事、又不会在三年内被证伪的赛道。消费品牌？18 个月看复购率。企业服务？3 年看 ARR 增长。生物医药？临床试验有明确的 Phase I、II、III 时间表。这些都太快了，快到基金还没募完下一期，上一期的项目就已经生死立判。

2021 年，核聚变行业融资突然爆发，当年中期后募得 28 亿美元，几乎是此前所有融资的总和。到 2023 年中，累计融资达 62 亿美元，其中私营资本占比高达 96%。有趣的是，这波资本狂热发生在重大技术突破之前——美国 NIF 的核聚变点火在 2022 年 12 月才实现，而大规模融资从 2021 年就开始了。

这不是资本追随技术，而是资本在主动寻找合适的容器。

什么叫合适？三个标准：故事大、周期长、验证慢。

故事要大，大到可以承载百亿级基金规模。" 优化供应链效率 " 装不下 50 亿人民币，但 " 解决人类能源终极问题 " 可以。量子计算也一样，" 提升某个算法 10%" 没人兴奋，但 " 颠覆现有计算范式 " 就能让 LP 眼睛发光。

周期要长，长到基金可以合理地存续 10-15 年而不被质疑。互联网项目 5 年见分晓，新消费 3 年定生死，但核聚变可以说 " 我们在优化等离子体约束参数 "，量子计算可以说 " 我们在突破退相干时间瓶颈 " ——这些词汇本身就筛选了听众，能听懂的不会质疑，听不懂的不敢质疑。

验证要慢，慢到每年都有 " 里程碑 " 可展示，但商业化永远 " 还差最后一步 "。

2022 年 NIF 点火成功，2025 年中国 BEST 装置预计 2027 年发电，听起来进展神速？不，这恰恰是完美节奏。点火成功不等于商业发电，发电成功不等于经济可行，经济可行不等于大规模推广。每一步都是 " 重大突破 "，每一步都还差 " 关键一环 "。就像二级市场的重组，从传闻到落地之间，可以涨三次，每次都有新理由。

对比一下 AI。

ChatGPT 发布不到两年，全世界都在追问 ROI；英伟达卖了一年显卡，就有人开始算电费和折旧。这不是 AI 的问题，而是 AI" 落地太快 " ——应用出来了，就要接受市场检验；商业模式明确了，就要面对经济账。

核聚变和量子计算没有这个烦恼。它们可以在 " 即将成功 " 和 " 还需努力 " 之间，维持长达 20 年的叙事周期。2027 年 BEST 如果发电成功，叙事会变成 " 工程样机验证完成，但商业化还需解决材料寿命、氚燃料循环、建设成本等问题，预计 10 年内实现 "。到了 2037 年，如果第一座商业电站开工，叙事又会变成 " 示范电站需要 5 年建设周期加 5 年运行验证 "。

这就是资本市场需要的 " 蓄水池 " ——足够大，装得下百亿千亿资金；足够深，沉淀得了 10-20 年久期；最重要的是，足够模糊，让 " 预期 " 永远比 " 兑现 " 更值钱。

为什么核聚变与量子计算成了 " 完美蓄水池 "

蓄水池不是任何技术都能当的。它需要一种精妙的平衡：技术真实到能持续吸引投资，又模糊到不会过早被证伪。生物医药不行—— FDA 盯着临床试验，Phase II 失败就是失败。半导体设备不行——客户会用脚投票，卖不出去就是技术不行。

核聚变和量子计算，恰好踩在这条线上。

先看核聚变。它的叙事建立在一个无可辩驳的物理事实上——太阳就是靠核聚变发光的，人类只是想在地球上复制这个过程。这个起点让所有质疑都显得短视：怎么能说 " 永远实现不了 "？太阳每秒都在证明它可行。

人造太阳的叙事堪比马斯克的火星殖民，后者说最终地球是无法承载过多的人类的，只要人口仍在增长，这个必要性似乎就一直存在。但从物理可行到工程实现，中间隔着的不是一道墙，而是一片沼泽——你永远在前进，永远看得到希望，但永远到不了对岸。

2022 年 NIF 点火成功，输出能量首次超过输入，Q 值突破 1。这是真正的里程碑，《科学》杂志称之为 " 核聚变研究的历史性时刻 "。听起来是突破？往细了看，这次实验消耗的总能量，是输出能量的 200 倍。

就好比你花 200 块钱买彩票，中了 1 块钱，然后宣布 " 我盈利了 "。技术上确实是进步，但 " 可以开店卖彩票赚钱还差十万八千里。

商业发电需要产出至少是投入的 10-20 倍，还要解决连续运行、材料损耗、燃料循环等一系列问题。乐观估计 15 年，保守估计 30 年，甚至有人说 50 年——这个时间跨度本身就是模糊的艺术。

2025 年 11 月，三个实验装置同时传来突破：美国 Zap Energy 创下 1.6 吉帕等离子体压力纪录，英国 Tokamak Energy 实现 11.8 特斯拉聚变级磁场，日本 LHD 装置重离子束探针效率提升 2-3 倍。每一条都是真实的技术进展，每一条都能写进融资 PPT。

中国 BEST 装置预计 2027 年发电，听起来只剩两年。但 " 发电 " 本身就是个弹性概念。是实验性发电还是持续稳定发电？是验证物理原理还是验证工程可行性？即使成功并网，也可以说 " 这是工程样机，离经济可行的商业电站还有 10-15 年距离 "。

发电之外，可控核聚变的另一个重要应用场景是星际旅行。利用聚变产物反冲推动的聚变动力飞船从地球飞到火星只需 90 天，比现在节约超一半时间，且有效载荷占火箭总重的比例可从 1% 跃升到 50%，是人类走向星辰大海的绝佳助力。这个真能和马斯克媲美。

量子计算的叙事结构更巧妙。它不需要证明 " 太阳在用 "，而是直接诉诸数学的底层革命——经典计算机处理 0 或 1，量子计算机利用叠加态同时处理 0 和 1，算力呈指数级增长。这个逻辑链如此优美，以至于你很难质疑——难道你要说量子力学是错的吗？

2019 年谷歌宣布 " 量子霸权 " —— 53 量子比特的 Sycamore 处理器，200 秒完成经典超算需 1 万年的计算。IBM 立刻反驳：" 经典超算其实只需 2.5 天。"

这场争论本身就很说明问题：当 " 成功 " 的定义可以被重新解释时，失败就永远不会到来。

但这不妨碍讲故事。

每增加 100 个量子比特，就是 " 重大突破 "。每降低 1% 错误率，就是 " 距离实用化更近一步 "。

至于什么叫 " 实用化 "？可以说是破解 RSA 加密（还需 10 年），可以说是药物分子模拟（还需 15 年），也可以说是通用量子计算机（还需 20 年）。

标准的模糊性本身就是资产——它让每个投资人都能找到自己相信的时间线。早期投资人在 " 技术验证 " 退出，中期投资人在 " 商业化前夜 " 退出，后期投资人等 " 第一个应用 "。只要终点线一直在前方，每个人都能在相信的那站下车，不用等到最后算总账。

实际上据笔者采访的很多投资人的看法，至少商业航天和低空经济都在玩这种游戏，但它们大概是元宇宙级别的，很容易戳破，真正能和核聚变，量子计算比肩的，大概就是合成生物学与 AGI。

为什么一级市场离不开蓄水池

说蓄水池，很多人第一反应是骗局，觉得这是资本在 " 割韭菜 "。但这是对一级市场运作逻辑的根本误解。

一级市场的本质是投募资市场，不是退出市场。

LP 把钱给 GP，要的是什么 ? 不是明年的分红，也不是后年的 IRR，而是一个能自圆其说的故事：这笔钱在未来 10 年会怎么增值。这里的关键词是 "10 年 "。如果你投的项目 2-3 年就见分晓，那 LP 凭什么把钱锁定 10 年？直接投二级市场、买可转债，流动性好得多。

一级市场的时间错配，天然需要长周期项目来填补。

你想想一个 100 亿规模的基金怎么运作。前 3 年是投资期，要把钱投出去。但投什么 ? 如果全投消费品牌，18 个月就知道能不能跑出来，那第 4-10 年干什么 ? 坐等退出 ?LP 会问 : 你这 7 年在干什么，为什么不把钱还给我？如果投企业服务，3 年看 ARR，5 年看盈利，也是一样的问题——中间那些年的管理费凭什么收 ?

必须要有一部分资产，能够合理地占用整个基金周期。

这不是 GP 懒或者贪，这是结构性需求。一个 10 年期的基金，如果第 6 年就把所有项目都清算完了，剩下 4 年怎么办 ? 继续募下一期 ? 那上一期的 LP 会觉得自己的钱被闲置了。

核聚变和量子计算解决的就是这个问题。它们可以让 GP 在 LP 面前说 : 我们在布局 15-20 年后的技术革命，现在投入的每一分钱，都在为未来积累战略价值。这个 " 战略价值 " 是不是真的 ? 可能是，也可能不是。但关键在于，这个说法可以支撑 10-15 年的基金存续期，而且每年都有 " 技术进展 " 可以向 LP 汇报。

更妙的是，这类赛道有天然的 " 免责条款 "。某家核聚变公司失败了？可以归因于 " 技术路线选择问题，但行业方向没错 "。量子比特数增加了但实用性没提升？可以解释为 " 我们在解决基础物理问题，这需要时间 "。失败个体化，成功集体化，这是一级市场梦寐以求的风险结构。

这就是为什么 2021 年之后，主流 VC 突然涌入核聚变。

不只是因为 NIF 点火——那是 2022 年末的事；也不是因为技术突然成——商业化还遥遥无期。而是因为新能源、半导体这些传统硬科技赛道，已经进入了 " 算账 " 阶段。光伏组件什么价格、锂电池什么成本、芯片制程什么良率，这些数字太清晰了，清晰到基金募资的时候很难讲故事。LP 会问：这个赛道红海了吧 ? 你们的超额收益从哪来 ?

看得见的技术进展，是为了向 LP 证明 " 我们不是在烧钱，是在做研发 "。

Commonwealth Fusion 的 SPARC 项目，高温超导磁体技术突破，这些都是实打实的工程进展，可以写进年报，可以拿去路演。够遥远的商业前景，是为了避免过早进入估值争议更关键的是，这类项目可以合理地多轮融资。

传统项目融资是这样的 : 天使轮、A 轮、B 轮、C 轮，每一轮都要看业绩增长，估值涨不动就是信号。但核聚变不一样。它可以融资 10 轮，每一次都讲不同的故事：前几轮讲技术突破，中间几轮讲工程样机，后几轮讲商业化准备。每一轮的估值都能涨，因为 " 距离目标又近了一步 "，但每一轮距离真正盈利又都还很远。

这种融资节奏，对一级市场来说简直完美。早期投资人可以在 C 轮、D 轮退出，不需要等到 IPO。中期投资人可以在 Pre-IPO 轮退出，也不需要等商业化。整个链条里，每个人都能找到接盘的下家，因为 " 故事还在继续 "。

这就是蓄水池对一级市场的真正价值：它提供了时间上的缓冲。

而且，这个过程中，技术确实得到了推进。私营资本的 62 亿美元，让 20 多家公司可以并行探索不同路线，这是政府资金做不到的。SpaceX 用私营资本把发射成本降低了一个数量级，核聚变未必不能重演这个故事。只要有足够的尝试，总会有人找到那条可行的路。

结语

1990 年代，牟其中提出 " 炸开喜马拉雅山 " 计划——用核弹在山脉上炸出一个 50 公里宽的通道，引印度洋暖湿气流改造西北气候。这个方案荒诞吗？当然。但它具备蓄水池的所有特征。

牟其中还给出了 " 分阶段实施 " 方案：第一期炸个小口子试试效果，第二期扩大通道，第三期持续优化。每个阶段都可以融资，每个阶段都 " 在推进 "，每个阶段距离最终成功都 " 还差一点 "。

唯一的问题是，他选错了时代。1990 年代的中国，资本市场还不成熟到能理解 " 战略性亏损 " 的价值。如果是今天，这个项目包装成 " 喜马拉雅气候工程 "，拿出几篇 Nature 论文，找几个院士站台，配合 " 碳中和 "" 西部大开发 " 的政策叙事，没准真能融到钱。

牟其中入狱时，人们嘲笑他的狂妄。但 30 年后，当我们看着百亿资金涌入核聚变时，也许该问的不是这是不是骗局，而是资本市场为什么永远需要一座喜马拉雅山。