「核心提示」

头发掉了，钱包也空了。蔓迪年入 14 亿背后，是无数 " 秃友 " 的焦虑买单。防脱到底是续命还是续费？

作者 | 陈法善

编辑 | 刘杨

当 " 秃然 " 成为一代人的焦虑，小小的头皮孵化出热门的 " 头顶经济 "。

前有走植发赛道的雍禾医疗，但动辄上万元的手术费用，让不少囊中羞涩的打工人望而却步。后有抑制雄性激素的非那雄胺药片，对 " 雄秃 " 有效，却可能引发 " 男言之隐 " 的副作用。

在两个极端之间，市场急需一条 " 中间路线 "。

近日，蔓迪国际向港交所提交招股书，谋求 IPO 上市。作为 " 植发平替 "，蔓迪不需要在头顶动刀，也不会有 " 变娘 " 的隐患。然而，其主要成分——米诺地尔作为经典药物，并非独家秘方，市面上已有多款竞品。

产品的同质化，必然将竞争引向价格战和营销战，最终侵蚀的是利润空间。同样的轨迹曾在雍禾身上上演，上市后股价已经跌去了九成。如今蔓迪冲击港股 IPO，能否避免重蹈覆辙，走出新的增长曲线？

1、谁为 " 秃然 " 买单？

打卡生发效果，成了网络平台的社交密码，不少博主日更自己用蔓迪生发的过程。其中不乏 00 后大学生，以及爱美的年轻女性。

鼓起勇气推开医院诊室大门时，03 年出生的林杰已经发现自己的头顶日渐稀疏，额头两侧的 M 角不断后退。网上关于防脱生发副作用的传闻，让他一次次止步于医院门口，直到同学不断催促，才决定开始往头顶涂抹米诺地尔进行干预。

起初，防脱生发效果并不明显，反而在两个月左右疯狂掉头发，每天能掉 120-150 根。好在他的狂脱期仅持续了一周左右，之后头顶密度开始恢复，额头两侧的 M 角开始长出绒毛，虽然不及正常头发粗壮。

期间，心生懈怠的林杰外出徒步，暂停了上药，等旅行回来，发量又开始减少。为了激励自己坚持 " 上米 "，他开始在社交媒体日更涂抹米诺地尔的视频，分享如何使用上药器、非那雄胺片是否有副作用等 " 秃友 " 关心的话题。在他看来，学生党防脱一定要趁早，越拖越难恢复。

实际上，随着工作压力加大，脱发早已不是中年男性的专属。98 年出生的王悦三年前被确诊为脂溢性脱发，头顶发量稀疏，两根手指宽的头皮清晰地裸露着。一开始，王悦网购过多款针对女性的防脱生发产品，但效果并不明显。

后来，王悦改用米诺地尔含量 5% 的产品，同样经历了狂脱期，让她焦虑到整夜失眠。当时，看着每天掉落在枕头、地板上的头发，她感觉自己像被放疗了一般，甚至一度想剃光头。好在坚持五个月后，王悦的发量有了改善，让她成了一名坚定的 " 米诺地尔拥趸 "。

在多名 " 秃友 " 看来，米诺地尔是少有的经过临床验证有效的防脱生发药物，市面上不少生发产品的核心成分。这一市场认知，构成了蔓迪冲击港股 IPO 的底气。

招股书显示，2024 年，蔓迪的米诺地尔类产品在中国脱发药物市场的占比为 57%，在米诺地尔细分赛道的占比高达 71%。2022-2024 年，蔓迪国际年收入分别为 9.82 亿元、12.28 亿元和 14.55 亿元，复合年增长率为 21.7%。

同期，蔓迪国际的毛利分别为 7.89 亿元、10.07 亿元和 12.03 亿元，毛利率均超过了八成，其中 2024 年的毛利率为 82.7%。这一数值比雍禾 2024 年的毛利率高出超 20 个百分点，也比消费新贵泡泡玛特去年的毛利率高出约 16 个百分点。

2、头皮生意好做吗？

表面看来，脱发市场需求旺盛，但 " 头顶经济 " 的生意并不好做。

如今，脱发已经成为横跨各年龄段的健康困扰。中国头皮健康产业联盟发布的《2025 中国头皮健康产业白皮书》显示，我国脱发人群已达 3.4 亿，其中 20-35 岁群体占比 70%，30 岁前脱发者高达 86%，" 早脱 " 现象以月均 1.2% 的速度向 00 后渗透。

蔓迪的招股书预测，中国头发健康管理的市场规模将从 2018 年的 198 亿元，扩大至 2035 年的 1714 亿元，其中，2024 至 2035 年的复合年增长率为 11.3%。

但强劲且持续的增长预期并不一定能转化为资本市场的良好表现。" 头顶经济 " 第一股雍禾医疗就是前车之鉴—— 2021 年 12 月上市初期，股价一度摸到 18.9 港元 / 股的高点，随后开启单边下滑，截至目前约为 1.8 港元 / 股，跌幅高达 90%。

重营销、轻研发、陷入价格战等因素，都是拖累雍禾股价表现的重要原因。而这些问题，如今同样发生在蔓迪身上。

比如，植发手术需要从后脑勺处取健康毛囊，再移植到需要植发的区域，按移植的毛囊数计费。雍禾今年的半年报显示，上半年植发用户的客单价为 1.98 万元，高昂的费用让不少消费者转向更便宜的替代方案。规模较小的植发机构推出更优惠的 " 一口价 "，不到万元就能完成手术。

作为米诺地尔赛道的领头羊，蔓迪同样未能获得明显的价格优势。在电商平台，4 瓶 60 毫升的蔓迪米诺地尔溶液售价为 478 元，升级的同规格发泡款售价 590 元，能用四个月。而达霏欣 3 瓶装 60 毫升 5% 浓度的搽剂售价 350 元，折算单价与蔓迪基本持平。

更值得注意的是，达霏欣专为女性设计的 2% 浓度产品，60 毫升 3 瓶装售价 310 元。也就是说，在核心药物含量相差近三倍的情况下，达霏欣的女性专用产品反而实现了更高溢价。

达霏欣女用产品（左）与蔓迪售价

消费者选择达霏欣而非蔓迪的原因，正在于两者的核心成分都是米诺地尔。当产品同质化严重时，竞争必然会变成营销和价格的比拼。

一位北京消费者表示，她通过社交平台了解到达霏欣，使用后对她的斑秃有效，但她并不了解蔓迪，印象中这是男性专用的产品。例如，达霏欣女用产品的外包装为粉红色，比起黑色的蔓迪，显然更讨女性喜欢。

与此同时，霸王、章光 101 的防脱育发产品主打中医草本配方，通过差异化定位，在市场中占有一定的份额。如果说米诺地尔导致的 " 狂脱期 " 让一些人心存顾虑的话，中医温养的特性，更容易获得一些用户的信赖。

同时，霸王、章光 101 更注重开发防脱洗发水、护发精华等周边产品，以日常护理的概念降低用户尝试门槛，整个防脱赛道的竞争压力也随之加大。

3、制造焦虑还是解决焦虑？

" 头顶经济 " 固然能让人变美，但客观上建立在现代人的容貌焦虑之上。而制造焦虑，往往离不开铺天盖地的广告和营销攻势。

雍禾医疗上市以来股价一路走低，在一定程度上与其重营销、轻研发的策略有关。财报显示，2024 年，雍禾在营销及推广上的开支达 6.24 亿元，是员工成本的近三倍，而同期在科研方面的投入仅为 2765 万元，约为营销开支的 4.4%。

蔓迪也与此类似。招股书显示，2024 年，蔓迪的销售开支为 6.34 亿元，同期的研发开支为 9220 万元，约为销售开支的 14.5%。尽管研发占比高于雍禾，但销售费用依然占据绝对主导地位。

在淘宝蔓迪旗舰店，产品详情页用红色字体标注 " 保持 2 倍发量 "" 发量天花板 " 等话术，本质上是在放大脱发群体的心理焦虑，进而刺激消费需求。

这种 " 用高营销费换增长 " 的模式健康度备受质疑。雍禾植发股价暴跌，除了手术费用高昂外，更重要的是过度营销导致获客成本畸高，严重侵蚀了利润空间。市场对这种增长模式的可持续性越来越缺乏信心，这也是蔓迪亟需向投资者证明的问题。

而抛开营销，产品最重要的是靠效果说话。浙江一位 85 后小伙程默曾在医生推荐下使用过蔓迪，即便是每天擦涂一次，都觉得麻烦，因为液体会把头发弄得湿，一些药剂还会流到脸上。在使用一个多月没有明显效果后，程默最终选择了 " 弃疗 "。

生发是一个以月甚至年为单位的缓慢过程，但当代消费者的耐心却越来越有限。如果短期看不到效果，可能就有部分人放弃。例如，蔓迪官方旗舰店的数据显示，坚持使用蔓迪半年以上的用户超 112 万，坚持一年以上的用户超 11 万人。

一年以上老用户快速缩水，表明不少用户流失，拖累复购率的同时，也可能形成口碑塌陷。而这种 " 慢作用 " 与资本市场追求的 " 快增长 " 形成了矛盾，或许会迫使蔓迪采取更激进的市场策略，例如加大营销力度、夸大宣传等。在网络投诉平台上，与蔓迪相关的投诉近 300 条，主要集中在夸大宣传、副作用、直播间抽奖不兑现等。

从长远看，" 头皮经济 " 不能只消费焦虑，更要解决焦虑。蔓迪平价的市场定位，确实让严肃的植发变成了人人都能试一试的快消品，大幅降低了防脱生发的门槛。但也要看到，市面上含有米诺地尔成分的产品越来越多，恰恰说明蔓迪的护城河并不深。缺乏核心竞争力的现实，或许会迫使蔓迪重走行业老路：用营销放大焦虑，用焦虑驱动消费。

而消费者终究会用脚投票，疗效才是硬道理，是否继续使用往往就在一念之间。蔓迪能否用价格、疗效获得消费者信任，才是破解雍禾 " 上市即巅峰 " 魔咒的关键所在。