12 月 1 日，手握 65 万枚比特币的最大企业持有者 Strategy 公司盘中大跌超 12%，公司市值一度跌至约 450 亿美元，低于其持有的比特币净资产价值（约 484 亿美元）。

在这之前，Strategy CEO 冯 · 黎（Phong Le）首次公开表示，在特定条件下，公司 " 可能会卖出其持有的部分比特币 "。这一言论被市场认为是打破了公司创始人塞勒坚守多年的 " 永不卖出 " 承诺，是大规模抛售的前兆。

依靠 " 发股买币 " 模式，Strategy 曾实现 2.5 倍的估值溢价，但随着比特币价格近期的大跌，其股价在 10 月 6 日至 12 月 1 日期间已经累计下跌超 27%。

面对市场担忧，Strategy 紧急设立了 14 亿美元储备金 " 续命 "，但远未能解除长期危机。目前该公司发行的可转换债券总额超过 82 亿美元，在当前股价大跌的背景下，这些可转换债券可能成为潜在的 " 定时炸弹 "。

图片来源：AI 生成

Strategy CEO 首次表态可能卖币，打破 " 永不卖出 " 承诺

12 月 1 日，Strategy 的 mNAV（每股净资产价值）约为 1.2 倍，引发了投资者对其可能很快转为负值的担忧。mNAV 是一种将公司企业价值与其持有的比特币价值进行比较的关键估值指标。

在此之前，Strategy 首席执行官冯 · 黎在一档名为 "What Bitcoin Did" 的播客节目中，首次提到了出售比特币的可能性。

冯 · 黎指出，这一决策的触发需要满足两个前提条件：首先，公司的市场估值跌破其所持比特币的净资产价值，即 mNAV 指标低于 1；其次，在上述情况下，公司无法通过发行股票或债券等常规方式在资本市场进行融资。他坦言，如果公司真的走到那一步，" 我们就会卖出比特币 "。

这一表态被视为公司战略的重大转折点，打破了 Strategy 创始人、执行董事长迈克尔 · 塞勒（Michael J. Saylor）长期以来倡导的 " 永不卖出 " 的理念。塞勒曾将比特币比作 " 数字黄金 "，是企业应对货币贬值的终极储备资产，而 Strategy 的使命就是不断积累并永久持有它。 

12 月 1 日，Strategy 股价遭遇重挫，盘中跌幅一度达 12.2%，最低触及 155.6 美元，收盘时跌幅收窄至 3.3%。

市场担心，冯 · 黎这番看似谨慎的表态可能是 Strategy 为未来潜在的大规模抛售所进行的铺垫。

" 发股买币 " 不再有效

图片来源：AI 生成

在市场的大跌背后，是 Strategy 独特的商业模式正面临前所未有的审视。

自 2020 年 8 月将比特币作为主要储备资产以来，Strategy 构建了一个 " 发股买币 " 正向循环，这被视为其股价上涨的核心动力。

这套模式的核心逻辑在于，当比特币价格上涨时，市场将 Strategy 视为受监管的 " 比特币代理投资 " 工具，其股价涨幅往往远超比特币本身，从而产生显著的估值溢价。利用高估值，Strategy 又可以高价增发股票或发行可转换债券进行融资，再将筹得的资金用于购入更多比特币。这又会进一步吸引到更多投资者，继而推高股价，形成 " 股价上涨—高溢价融资—再买币—股价再上涨 " 的飞轮效应。

截至 12 月 2 日，Strategy 持有 65 万枚比特币，差不多占全球流通量的 3%。

图片来源：Strategy 官网

然而，进入 2025 年第四季度，飞轮效应开始遭遇考验。

12 月 1 日，比特币价格一度跌破 8.5 万美元，较 10 月 6 日超过 12.6 万美元的高点下跌约 32.5%，Strategy 庞大的比特币持仓价值也随之大幅缩水。不仅如此，市场对公司的估值逻辑也出现逆转。由于对宏观流动性收紧、公司未来潜在的股票稀释以及巨额债务的担忧，Strategy 在这期间累计下跌超过 27%。

这直接导致 Strategy 的 mNAV 估值溢价被迅速挤压。

数据显示，11 月下旬，该公司的 mNAV 指标仅为 1.1 至 1.2 倍，溢价空间收窄至仅 10%~20%，而在溢价高峰时期，其 mNAV 达到 2.5，这意味着市场愿意为 Strategy 持有的每 1 美元比特币资产，支付高达 2.5 美元的市值。

12 月 1 日盘中大跌时，Strategy 市值短暂跌破其所持比特币的净值，出现了罕见的折价交易。当时，扣除债务和现金储备后，Strategy 的净比特币价值约为 484 亿美元，而盘中最低市值仅为 450 亿美元。

估值溢价的消失乃至折价的出现，对 Strategy 的战略根基构成了致命打击。一旦 mNAV 低于 1，就表明投资者不愿意为其持有的比特币资产支付全价。继续 " 发股买币 " 不再是创造股东价值的正循环，反而会摊薄现有股东的权益。

欧洲太平洋资产管理公司首席经济学家 Peter Schiff 直言，其商业模式是个骗局，而塞勒则是华尔街最大的骗子。

设立 14 亿美元储备金应对危机：短期续命难解远期债务压力

面对市场担忧，Strategy 管理层迅速行动。

12 月 1 日，该公司宣布已成功筹资设立了一个规模达 14 亿美元的现金储备，用于支付未来的股息与利息，旨在打消市场对其可能因流动性紧张而 " 被迫卖币 " 的担忧。

根据公司披露的数据，目前其每年的优先股股息和债务利息支出合计约为 8 亿美元。公司高管表示，储备资金的目标是维持足以支付 " 至少 12 个月股息 " 的美元储备，并最终将规模扩大到能覆盖 "24 个月或更长时间 "。按照媒体的测算，14 亿美元的储备资金预计可以覆盖未来至少 21 个月的利息和股息支付。

然而，这笔储备金虽然能解燃眉之急，却远未能化解公司面临的远期债务压力。

为了积累庞大的比特币持仓，Strategy 近年来通过发行多种金融工具进行杠杆融资，目前其发行的可转换债券总额超过 82 亿美元。

在当前股价大跌的背景下，对于 Strategy 来说，这些可转换债券就可能是潜在的 " 定时炸弹 "。当公司股价高于债券约定的转换价格时，债券持有人倾向于将债券转换为股票获利；但如果股价长期低迷，低于转换价格，持有人将在债券到期或拥有赎回权时，选择要求公司以现金偿还本金。

国际评级机构标普全球在 10 月 27 日给予 Strategy"B-" 的信用评级时，就曾明确发出 " 流动性风险 " 警告。

标普全球在报告中指出：" 我们认为存在一种风险，即当比特币遭遇严重压力时，可转换债券可能同时到期，这可能导致公司不得不以低迷价格清算比特币，或对其债券进行重组——我们可能将此视同违约。"

根据公司的 10-Q 报告，一批本金为 10.1 亿美元、转换价为 183.19 美元 / 股的可转换债券，其持有人最早可以在 2027 年 9 月 15 日要求公司以现金赎回。

此外，公司还有超过 64 亿美元的可转换债券的转换价格高于目前 Strategy 的股价。这都将是 Strategy 未来可能面临的压力。

免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

每日经济新闻