文 | 阿尔法工场金融家

12 月 1 日深夜，万科展期初始方案细节公布。

据媒体报道，万科对其 2022 年度第四期中期票据（22 万科 MTN004）的本金和利息兑付时间延长 12 个月，拟调整至 2026 年 12 月 15 日；展期期间，票面利率维持不变，利息随本金一并支付。根据此前公告，本次展期议案的表决截止日期为 12 月 12 日。

几天前，11 月 26 日，万科发布公告将于 12 月 10 日召开债权人会议，审议 "22 万科 MTN004" 的展期事项，以稳妥推进该笔债券本息兑付。"22 万科 MTN004" 发行总额 20 亿元，票面利率 3%，期限 3 年，本金兑付日为 2025 年 12 月 15 日。

除了正在寻求展期的该笔中票以外，万科还有一笔余额 37 亿元的中票将于 12 月底到期。截至 2025 年 11 月 27 日，万科存续债券共 15 只，其中境内债 13 只，债券余额合计 203.16 亿元，均为公募债，其中 2025 年 -2027 年行权到期规模分别为 57 亿元、123.66 亿元和 22.5 亿元，2026 年之前到期债券占比 88.9%。

万科 ( 000002.SZ ) 长期作为融资体系中的 " 信用优先级 " 主体，拥有央企持股背景、完整的多元化业务布局和稳定的经营声誉，其风险事件本应在传统逻辑中属于尾部情形。

相比于过去两年，房企风险集中出现在中小主体身上，市场对万科相关动态的关注，反映出行业信用评估体系正迎来新的调整阶段。多数金融机构尤其是险资，已逐步优化对高信用房企非标资产的估值框架。

险资与房地产长期保持深度的资金合作关系，非标资产是其中重要的合作载体。2018 年资管新规落地后的数年里，保险资金通过债权投资计划、信托计划及项目合作等方式参与房地产领域融资，既为项目方提供了长期资金支持，也依托这类资产为投资端贡献了稳定收益。

险资对万科的债务相关敞口，主要体现在非标产品及投资组合层面。

今年初，新华保险（601336.SH）旗下新华资管、泰康保险集团旗下泰康资管、华泰保险旗下华泰资管、中国太平洋保险集团（601601.SH）旗下太平洋资管、中国太平保险集团（0966.HK）旗下太平资管、以及中国平安集团（601318.SH）旗下平安资管和平安养老，招商信诺人寿旗下的招商信诺资管等 7 家险资，通过非标金融产品向万科担保的旗下项目投资，仅保险资金不动产债权投资计划（简称保债计划）涉及的金额超过 340 亿元。

其中，新华资管相关产品已于去年到期并完成展期协商。

不过从头部保险集团的资产配置来看，已在主动优化对万科的相关敞口规模。

中国人保与地产相关的投资，包括股票、债权和非标资产等，仅占投资资产的 0.5%，据业内人士透露，其中涉及万科的占比极小。

中国人寿则在 2024 年二季度退出万科前十大股东名单。该公司在互动平台明确表示，截至 2023 年末公司对万科无债券持仓，且从未参与万科不动产相关债权计划（如保债计划等非标债权产品）。

2024 年 4 月的业绩发布会上，中国人寿副总裁刘晖亦提及，中国人寿对万科的股票有持仓，但是敞口是非常小的，公司对万科没有任何债券和非标的持仓。

中国人寿或仅在供应链金融领域与万科有业务合作。2023 年 12 月，国寿资产发行的 " 中国人寿 - 创科供应链资产支持专项计划 " 以万科为核心企业，以上下游应收账款为基础资产开展合作。

新华保险目前持有 3 个万科债权计划，合计金额约 53 亿元，其中部分已完成展期协商；相关债权对应万科不动产项目（如武汉万科金域国际项目），新华保险通过抵押担保等方式保障资金回款安全。

整体来看，险资对万科的整体风险敞口处于可控范围，其持有的地产类非标资产特征，与行业发展的历史周期密切相关。

在旧会计准则框架下，非标资产普遍采用摊余成本法计量，未触发违约时账面价值保持稳定，收益按合同约定确认，这使得险资利润表呈现出阶段性的平稳特征。房地产项目的现金流波动和政策调整的影响，在会计处理层面有所延后。

地产行业景气周期上行阶段，这一计量方式与资产配置逻辑共同构成了保险投资端的重要支撑。2021 年以来地产行业进入调整周期后，部分非标资产触发减值评估或违约条件。

此时摊余成本法下的账面平稳状态逐步被打破，险企需根据资产实际情况计提减值准备，非标资产的收益稳定性和本金安全性也随之进入调整阶段。

而非标资产当前面临的核心挑战，在于行业结构性调整带来的再投资适配问题。

非标资产曾是险企提升投资收益的重要来源，其最宽口径对应保险资金运用分类中的 " 其他投资 "，涵盖信托计划、债权投资计划、资产管理计划、未上市股权、私募基金、不动产实物投资、长期股权投资等所有未在银行间及证券交易所标准化交易的资产。

从行业数据看，2019 年险资非标资产（宽口径）占总投资资产比例峰值接近 28%，2020 年仍维持在 25.8%；2022 年按行业普遍测算的宽口径非标占比约 35.9% 计算，规模突破 9 万亿元。

以债权投资计划和信托计划为例，截至 2025 年三季度末，险企存续债权投资计划规模约 1.58 万亿元，较 2024 年末下降 10%；2024 年末债权投资计划与信托计划合计规模为 2.44 万亿元。

图源：中国保险资产管理业发展报告（2025）

险资 " 扎堆 " 配置非标资产的高峰，集中在 2018 年至 2020 年，以期限三到五年的债权类产品为主。这意味着，未来一两年内存量高收益非标资产将迎来集中到期窗口。

业内人士估算，2024 年非标资产到期规模约 1.1 万亿元，2025 年到期压力更大。仅债权投资计划一类资产，未来两年内将有超过 4000 亿元集中回表；而信托计划有近半数规模进入兑付期，对应总量也在 3000 亿元规模，其中以地产、基建类产品为主，兑付压力主要集中在民营房企相关产品。

这些非标资产配置初期普遍具备 6% 以上的收益率，显著高于标准化债券，是当时行业投资端的重要收益来源。随着这类资产逐步到期退出，险企必须要主动调整、适应非标供给收缩、收益率持续下行的市场环境。

从收益角度看，变化趋势更为显著。

过去地产和城投非标资产与无风险利率的利差普遍在 150-200 个基点以上，当前优质非标收益率已回落至 3% 区间，部分产品收益率甚至低于大型银行部分存款产品。

有信用评级机构人士透露，2025 年三季度末，险资债权投资计划平均收益率约 3.7%，年内收益率跌破 3% 的产品数量有所增加，最低已至 2.5% 以下，高收益非标资产的配置窗口逐步收窄。" 躺赢 " 高息非标的时代，已渐行渐远。

由于保险负债端存量保单仍有 3% 以上的资金成本，新增投资资产的收益水平与负债成本的匹配难度有所上升，利差损相关风险的关注度逐步提升。

面对非标资产集中到期与收益率下行的双重环境，险资正主动调整资产配置结构。

过去依靠 " 固收 +" 策略累积稳定投资回报的模式，难以延续。险资开始增加超长期国债和地方债的配置，目的在于延长久期、匹配负债，降低利率波动对资产端的冲击。

同时，险资逐步提高高分红、低波动权重股的配置比例，重点布局国有大型银行、水电、高速公路等板块，依托稳定的分红现金流构建新的收益支撑点。

部分机构还在探索 " 非标转标 " 路径，例如将不动产相关资产进行证券化处理，提升资产流动性，为后续投资回笼资金。

随着成本法计量资产占比下降、以公允价值计量的标准化资产占比上升，利润表波动难以避免。利率环境轻微变化便可能传导至险企的利润和净资产，使投资端的表现更具周期性。

这对于长期依靠稳态收益建立市场认知的保险行业而言，是一次结构性转向。

在新周期下，各家公司发展状态也出现分化。

头部险企凭借更大的资产池规模、较高比例的历史高收益资产储备及成熟的投资体系，具备更强的风险缓冲能力；而部分过去依托高预定利率产品扩大负债规模、且持有较多非标资产的中小险企，在再投资阶段的偿付能力管理压力相对突出。

房地产行业调整、城投化债推进、利率下行及监管体系优化等多重因素，推动非标资产的发展阶段发生转变，险资新的投资逻辑正在逐步形成。未来保险行业的资产配置，将围绕低利率、市场波动及转型需求展开长期调整与优化。