被称为 " 中国最贵耳机 "" 耳机界爱马仕 " 的海菲曼，一家能实现超 65% 高毛利率的耳机品牌厂商，近日正式在北交所 IPO 过会。

2024 年，海菲曼毛利率一度飙升至 70.1%，直追 " 奢侈品之王 " 爱马仕的 70.3%。虽然 AIoT 品类整体毛利率表现天然高于智能手机等硬件，但海菲曼呈现的水平依然远高于同业。

不过高盈利能力背后，成长挑战也隐隐浮现。21 世纪经济报道记者梳理发现，近三年（2022-2024 年）公司研发占营业收入比重在 5% 上下浮动，但销售推广费用占营收比例却达到超过 10%。而消费电子行业本身有快速迭代属性，本质上对公司的研发和营销投流等能力有综合性考验。

除此之外，支撑海菲曼高毛利率表现的，是其营收构成中有超过一半比例来自海外市场，近些年来公司也在完善对自建电商平台和国内销售渠道的能力延展，但综合来看，国内市场在耳机品类的消费能力整体略逊于美、日这类发达消费市场。

而公司在答复交易所问询函中也提到，国内京东等渠道竞争相对激烈，对广告支出成本效益会带来一定影响。

除了头戴式耳机这类发烧友级别高端市场，海菲曼近些年也在探路扩充产品矩阵，但目前来看，新品退换货率有所攀升。

应该说，海菲曼面临的成长压力，也是快速变革的消费电子行业普遍面临的挑战。只是海菲曼的优势在于，其从高端市场起步，有相对宽裕的利润空间进行及时调整。

当然，在这个激烈竞争的市场中拓展业务外延，海菲曼的高毛利率之路可持续性如何，仍有待时间检验。

高毛利变数

支撑海菲曼高毛利的核心逻辑，是其聚焦全球高端、发烧级耳机市场的定位，以及以线上直销为主的销售模式。

海菲曼能长期维持 65% 以上的超高毛利率，并非单一因素驱动，而是产品定位、技术自研、渠道模式、供应链整合及目标市场选择等多维度优势的协同结果。

自创立之初，海菲曼即锚定全球高端发烧级（HiFi）耳机市场，公告显示，公司收入来源占比最高的头戴式耳机领域，价格覆盖 5.6 万元 -1329 元不等，贯穿高中低端不同品类市场。

报告期各期，公司发烧级耳机销售金额分别为 10,697.00 万元、13,479.07 万元、14,873.62 万元和 7,141.33 万元，稳定增长，占主营业务收入比重分别为 69.70%、66.74%、 65.65% 和 66.56%，占比小幅下降，主要系公司产品线逐渐丰富、其他类别耳机产品同步快速增加。

报告期各期头戴式耳机销售单价分别为 1996.58 元、1867.82 元、2103.18 元；售价 2000 元以上头戴式耳机、1000 元以上其他耳机销售收入合计占比分别为 64.29%、72.08%、61.43%。

毫无疑问，海菲曼是一家核心定位在偏高端市场的品牌。因此支撑其品牌定位的市场，也以美国、日本等发达消费市场为主，公司方面坦言，在这些市场，消费者愿意为高品质的音频体验支付相应的价格，受中低端产品 " 价格战 " 的影响较小。

从市场消费力来看，美国市场无论在亚马逊还是公司自建官网渠道看，都是 ARPU（总收入 / 总用户数，反映每个用户平均贡献收入）最高的市场，其次是日本；相比之下，中国市场无论在线上直销还是经销渠道，消费力相对有限，但也在逐渐攀升过程中。

根据公司分析，自建商城 ARPU 较高，是源于销售高端 SUSVARA 系列产品支撑所致；而在国内其他电商平台，由于促销活动较多，一定程度拉低了整体 ARPU 能力。

此外，公司近些年来也借力外延收并购方式，在强化核心零部件（数模转换器 DAC 和纳米振膜扬声器）自研能力。由此可以替换海外德州仪器等厂商的外部供给。

但该公司聚焦高端模式的另一面，是持续高企的营销投入与相对有限的研发支出形成鲜明对比。

公司披露的报告期（2022-2024 年）内，销售费用率维持在 18.85%-20.43% 区间，显著高于同行业平均水平的 6.54%-9.09%。

但相比之下，公司研发费用率在 2022-2024 年分别为 5.66%、5.20% 和 4.93%，呈现逐年微减趋势。公司方面坦言，从研发费用绝对金额来看，其研发费用低于可比公司（6%-8%）。

在回复问询函的公告中，公司方面指出，销售费用率较高，主要源于三方面：其一，高端品牌建设需要持续的市场推广和广告投入以维持品牌溢价；其二，公司侧重毛利率更高的线上直销模式，需自主承担更多推广费用，而可比公司多依赖线下经销，推广成本由厂商与经销商共同分担；其三，公司现阶段营收规模较小，固定营销成本摊薄效应较弱。

公告显示，海菲曼近年来积极拓展国内渠道，加大在京东、天猫、抖音等平台的投入。然而，国内市场竞争激烈，推广成本效益呈现分化。例如，京东自营 ROAS（广告支出回报率，广告收入 / 广告支出）从 18.42 逐步下降至 15.01，反映出平台竞争加剧导致广告成本上升；而天猫 ROAS 则持续提升，显示公司在成熟平台的运营效率优化。

当然在亚马逊平台，即公司线上直销模式下的最大运营平台，期内 ROAS 分别为 15.04、15.36 和 22.78，显示出 2024 年公司优化广告投放策略显效。

相比之下，海菲曼的研发费用率偏低，这是源于公司营业收入规模小于可比上市公司，同时其研发聚焦个人音频细分领域，这种深耕细分领域的研发方式，也意味着降低了成本投入。

不过公司方面也提到，期内研发成果产业化形成的新产品收入分别为 1669.90 万元、5224.89 万元和 8883.32 万元，呈现逐期增长趋势，由于新产品生命周期较长，相关收入增长远高于研发费用。

拓展外延的挑战  

海菲曼正逐步从发烧级高端市场向更广阔的消费级市场拓展。报告期内，公司头戴式耳机收入占比从 78% 降至约 73%，而大众消费级耳机（如真无线耳机、有线入耳式耳机）收入占比则从 5% 提升至 7%。

相比较头戴式耳机定价动辄过万，公告显示，真无线耳机定价 1899 元和 999 元，有线入耳式耳机定价 11580 元、1699 元和 299 元。

但偏向大众消费市场的产品，会面临更为激烈的竞争环境，且对产品有高速迭代要求。

据披露，真无线耳机是公司近年研发重点方向。2023 年海菲曼推出 Svanar Wireless，通过 " 全链路 " 设计提升音质，推动该品类销售额从 2022 年度 82.78 万元增至 2024 年的 2123.90 万元。这被定义为：公司产品形成高端产品引领下的全价位覆盖。

但这一品类的特性也为公司运营带来新挑战。海菲曼面临产品快速迭代折旧与维持毛利率之间的矛盾。

举例来说，在高毛利率来源的头戴式耳机市场，海菲曼于 2021 年发布的头戴式耳机 Edition XS，到 2024 年线上直销单价同比降幅达 31.88%，毛利率从 82.64% 下滑至 77.26%；2023 年推出的真无线耳机 Svanar Wireless 系列，短短一年间毛利率也从 84.25% 下滑至 78.73%。

新品也面临较高退换货率的境况。

2024 年海菲曼推出的真无线耳机退货数量占比从 6.61% 提升至 15.81%，主要因中低端新品销量增长的同时，消费者对产品品质的期待与实际体验存在差距，叠加促销活动带来的试购性退货增加。

不过目前来看，收入占比超过七成的头戴式耳机产品，对应退换货数量、金额及占比较为稳定；真无线耳机、有线入耳式 2024 年的退货数量占比增幅较大，这两类产品占主营业务收入比重合计约为 6%-10%，对公司整体业绩影响有限。

借助本次 IPO，公司将进一步扩大研发能力和品牌推广力度。招股书显示，本次 IPO 募资主要用于产能提升、研发中心建设及全球品牌运营。

在提升核心元器件自研能力进程中，公司还提到，计划推动自研 DAC 芯片从 FPGA 模组转向 ASIC 流片，由此可以降低成本、提升性能、优化功耗表现、构建技术壁垒。品牌建设项目则旨在加强全球市场推广，预计销售费用率将维持在 20% 左右浮动。

海菲曼凭借高端定位、境外市场优势与垂直整合能力，在细分市场建立了较高的品牌溢价与盈利水平。然而，随着公司向大众消费级市场拓展，行业迭代加速、国内竞争加剧，其高毛利率模式正面临多方考验。

公司试图通过加强自研芯片、拓展音频新技术、优化渠道结构等方式巩固优势，但研发投入占比不高、营销费用持续高企、产品迭代带来的价格压力等问题也不容忽视。

海菲曼面临的挑战放眼消费电子行业，同样具备普遍性。其高毛利率之路能否良性延续，或许也将为行业发展提供另一种答卷。