小财米 洛溪 / 文

当整个中国造纸业在 2025 年一季度遭遇产量与营收双位数下滑的寒潮时，一家名为安徽林平循环发展股份有限公司的企业，却正试图逆流而上，携一份雄心勃勃的产能倍增计划叩击沪市主板的大门。林平发展，这家以 " 循环 " 为名、主打绿色造纸概念的企业，其招股书描绘了一幅从废纸回收到热电联产的资源综合利用图景。然而，审视其最新的财务数据与交易所的问询，这幅图景背后更清晰地显现出的，是其深陷行业红海、产业链议价能力孱弱，以及由此导致的业绩高度不稳定的真实境况。在包装纸行业产能严重过剩、价格战硝烟弥漫的背景下，林平发展不仅未能展现出穿越周期的韧性，其营收连续下滑、利润依赖补贴、借款激增扩张的现状，恰恰成为观察中国制造业中游企业如何在产业链夹缝中挣扎求存的典型样本。

价格下行与产能过剩的双重挤压

要理解林平发展的困境，必须首先看清其所在的瓦楞纸、箱板纸行业已是一片竞争白热化的红海。这是一个典型的 " 大行业、小公司 " 格局，全国生产企业多达约 2600 家，但年产百万吨以上的龙头寥寥无几，行业集中度极低。林平发展虽是安徽省内的区域龙头，但在全国市场中，其产量占比仅约 0.75%，面对玖龙、山鹰、理文等动辄千万吨级产量的全国性巨头，议价能力天然处于弱势。更严峻的是，行业正经历剧烈的产能出清与价格下行。自 2022 年起，大量新增智能化产能涌入市场，仅 2024 年就有至少 500 万吨新产能投产，直接导致市场供需失衡，中低端产品同质化竞争惨烈，部分企业毛利率已跌破制造业平均水平。行业数据显示，2024 年瓦楞纸均价同比大跌 18%，2025 年一季度行业整体营收同比下滑超过 8%，创下多年来的单季最大跌幅。

林平发展的财务数据是这一行业严冬的直接缩影。报告期内，公司营业收入从 2022 年的 28.79 亿元，连续下滑至 2024 年的 24.85 亿元。其核心产品单价更是呈现令人忧心的单边下跌趋势：瓦楞纸均价从 2022 年的 3131.39 元 / 吨跌至 2025 年上半年的 2316.41 元 / 吨；箱板纸均价则从 3407.95 元 / 吨跌至 2445.79 元 / 吨。尽管公司将原因归咎于行业周期、进口冲击和市场需求疲软，但这恰恰暴露了其产品缺乏足够的技术壁垒和品牌溢价，在市场下行时毫无招架之力，只能被动承受价格下滑的冲击。公司虽声称能将售价变动传导至采购端以维持毛利率，但数据显示，2025 年上半年其综合毛利率同比下降了 1.85 个百分点，主营业务毛利率同比下降了 2.05 个百分点，所谓的 " 成本传导 " 机制在剧烈的市场波动面前显然效力有限。

单一化、依赖性与控制力缺失

如果将视角深入到产业链内部，林平发展的不足则更为清晰和结构化。首先，其业务结构呈现出危险的单一化。公司超过 99% 的收入来源于瓦楞纸和箱板纸，其中箱板纸占比约 70%。这种 " 将所有鸡蛋放在一个篮子 " 的模式，使得公司的命运与包装纸行业的景气度深度捆绑，抗风险能力极弱。无论是电商包装需求波动，还是下游消费市场疲软，任何风吹草动都会直接而剧烈地反映在公司营收报表上。

其次，在关键的上下游关系中，林平发展也未能建立稳固的护城河。在上游，原材料成本占总成本比例高达 75%，公司对废纸、煤炭等大宗商品的价格波动极为敏感。在下游销售端，问题则更为复杂和致命。监管问询尖锐地指出，公司对部分临近客户（如意达包装、光一辉智能）的销售存在信用期更长、运费单价异常等情况，甚至与客户存在共同投资农商行等关联。这些异常交易引发了市场对其销售真实性、定价公允性以及是否存在业绩 " 调节 " 的广泛质疑。更值得警惕的是库存商品订单覆盖率长期处于低位，报告期内在 24% 至 36% 之间波动，这意味着公司高达六到七成的库存生产时并无明确订单支持。在需求疲软、价格下行的市场里，这种模式极易导致存货积压和减值风险，是公司对市场走势判断失准或生产计划激进的直接体现。

最后，一个无法忽视的 " 隐性优势 " 正成为其最大的软肋——对政府税收优惠的重度依赖。报告期内，公司获得的税收优惠金额占净利润的比例逐年攀升，从 2022 年的 63.02% 飙升至 2024 年的 80.58%。这意味着，公司超过八成的净利润来源于政策性返哺，而非纯粹的市场化经营所得。尽管公司辩称此为资源综合利用行业的特性，政策具有可持续性，但这种依赖如同 " 温水煮青蛙 "，极大地掩盖了企业核心盈利能力的真实成色。一旦相关政策发生调整，其本就脆弱的利润体系将面临崩塌式的冲击。

波动剧烈的盈利与激进的杠杆扩张

业绩的剧烈波动是林平发展产业链短板的外在集中表现。其净利润走势如同一段陡峭的 " 过山车 "：2022 年 1.54 亿元，2023 年冲高至 2.12 亿元，2024 年又骤降至 1.53 亿元。这种波动远超正常的商业周期范畴。2025 年上半年的数据更具戏剧性：归属净利润同比大幅下降 26.8%，但环比却暴增 226.87%。公司将环比暴增归因于 2024 年下半年遭遇台风灾害导致基数过低，这固然是一个因素，但也从侧面印证了其经营极易受到突发外部事件的严重干扰，基本面并不稳固。

在业绩承压的同时，公司却选择了最为激进的财务策略——大幅增加杠杆进行产能扩张。截至 2025 年 6 月末，公司长短期借款合计达到 5.44 亿元，较 2024 年末激增约 3.42 亿元，增幅惊人。这笔巨额借款的用途直指其 IPO 募投项目之一—— " 年产 90 万吨绿色环保智能制造新材料项目（二期）" 的建设。这揭示了一个令人费解的战略矛盾：一方面，公司主营业务正面临行业性需求萎缩和价格下滑；另一方面，却斥巨资押注产能翻番（总产能计划从 120 万吨提升至 240 万吨）。在行业整体开工率仅约 60% 的背景下，这种 " 逆周期 " 豪赌的风险极高。新增产能若无法有效消化，不仅会产生巨大的固定资产折旧侵蚀利润，更可能使公司陷入 " 越生产越亏损 " 的恶性循环，并加剧原本就紧张的债务偿付压力。

综上所述，林平发展的 IPO 之旅，更像是一次对其商业模式韧性的压力测试。其引以为傲的 " 废纸利用、热电联产、绿色造纸 " 循环经济产业链，在残酷的市场竞争和价格战面前，并未能转化为坚实的盈利护城河和业绩稳定性。相反，公司深陷产品结构单一、上下游议价权缺失、盈利依赖补贴、库存管理粗放等多重困境。在行业凛冬已至之时，其依赖巨额借款驱动的激进产能扩张，犹如在冰面上加速奔跑，前景难言乐观。

林平发展的案例，为所有身处传统制造业中游的企业敲响了警钟。在产能过剩成为普遍现象的今天，仅仅拥有完整的生产链条或区域性的规模优势是远远不够的。真正的 " 循环发展 "，不仅在于物质资源的回收利用，更在于企业必须具备技术研发上的突破能力、产品上的差异化竞争力、以及对市场风险的精准抵御能力。而这些，正是林平发展在当前财务数据与问询回复中所欠缺的。其未来的业绩能否摆脱 " 过山车 " 式的波动，不仅取决于宏观经济的回暖，更取决于公司自身能否真正弥补这些产业链上的深层短板，完成从 " 规模扩张 " 到 " 质量求生 " 的艰难转型。否则，其精心构画的百万吨产能蓝图，恐将难以承载资本市场与可持续发展所期待的那份厚重与稳健。