联储证券研究院：沈夏宜、魏争

2025 年中国经济的供给端韧性仍然较强，但需求端的恢复不均衡，名义增速明显偏弱，企业盈利修复乏力，居民收入改善有限，导致最终需求覆盖面不足，制约了增长的 " 高度 "。在此背景下，本次会议释放出清晰信号：宏观政策将继续保持必要支撑，但更加强调结构优化与效率提升，财政和货币政策都进入 " 稳增长 " 与 " 调结构 " 并重的新阶段。我们从货币政策与财政政策两个方面，对本次会议的政策导向与未来展望进行解读。

今年会议对货币政策的表述，我们有四方面的学习体会。一是降准降息或更审慎。会议将去年的 " 适时降准降息 " 表述调整为 " 灵活高效运用降准降息等多种政策工具 "。我们理解：" 灵活高效 " 意味着降准降息的操作要求边际有所提升，兼顾了货币低效空转的问题，所以在操作节奏和幅度或将更谨慎，或将保持一定的政策定力。综合运用 " 其他政策工具 "，对应的则应该是国债买卖、买断式逆回购以及多种结构性政策工具对于降准降息的 " 补位 "。二是降息可能更倾向于 " 顺周期 " 使用。会议明确把 " 促进物价合理回升 " 列为货币政策的重要考量，我们理解是货币政策对于深入整治 " 内卷式 " 竞争的协同。一是要引导信贷投向结构优化，避免无效扩张造成的 " 内卷化 " 二是，央行在 2025 年一季度《货币政策执行报告》提出：" 货币对物价发挥作用取决于供需对比情况 "。只有当需求回暖时，货币扩张对于提振价格才会更具有效性。因此，在物价尚未呈现持续修复之前，央行可能依靠降准、国债买卖和买断式逆回购等不直接作用于价格的工具维持稳增长、逆周期调节的力度；而在需求改善、名义增长企稳、物价回升逻辑逐步确立之后，当降息具备更强的传导效率时，操作的必要性才更为充分。三是深化价格调控机制。会议剔除了对社融总量、货币总量等数量型目标的强调，转而提出要 " 畅通货币政策传导机制 "，结合央行三季度货政报告提及 " 保持合理的利率比价关系 " 来看，货币政策框架淡化数量型调控，向价格型调控倾斜的意图更明确。四是从 " 调负债端 " 向 " 调资产端 " 的持续强化。明确指出了银行资产端要支持扩内需、科技创新和中小微企业。会议提出要引导银行 " 优化资产端结构 "，重点支持扩内需、科技创新和中小微企业。这意味着货币政策正在从调控银行负债端转向调控资产端，提高资金最终投向的精准性。近年来，在房地产、基建等传统信用载体持续收缩、新旧动能切换加快的背景下，单纯依靠负债端释放流动性已难以自然传导至资产端，货币宽松与信用扩张的同步性明显下降，" 宽货币难以推动宽信用 " 逐渐成为常态化约束。因此，需要央行在资产端做更强的引导。

财政政策方面，会议对财政政策释放出了 " 优化结构 " 的信号。一方面，财政仍是稳增长的关键支柱，需要保持必要支出力度。会议强调要继续实施 " 更加积极的财政政策 "，并提出要 " 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策 " 结合当前经济情况，名义增速偏弱抑制财政收入增速，而房地产调整使土地出让收入继续承压。因此，要保持宏观稳定，财政必须维持一定力度的支出，以对冲地产拖累、企业利润偏弱和居民收入预期减弱带来的下行压力。 另一方面，财政结构调整已成必然趋势，其核心目标是扩大经济增长的 " 宽度 "。会议指出，要 " 优化财政支出结构 "，这意味着财政政策将从强调总量扩张转向突出结构优化，通过再分配机制加大对民生领域的倾斜力度，以扩大需求覆盖面，从而重塑经济增长的 " 高度 "。当前实体经济的 " 高度 " 受制于消费需求覆盖不足。尽管技术创新持续提升生产率，但若收入分配分化导致需求 " 宽度 " 收缩，创新红利难以转化为实际增速。制约消费扩张的关键症结之一，是教育、医疗、住房保障、养老、托育等领域公共服务供给不足，压制了居民消费能力与意愿。在此背景下，财政有望继续推进以旧换新、生育补贴等措施，对冲房地产调整和收入预期偏弱的压力。中长期看，消费的趋势性回升仍需依托收入分配改善、社保体系完善及服务消费的供给侧结构性改革，尤其要强化教育、医疗、住房保障等基础性公共服务供给，以稳步提升消费率并推动消费结构向服务型升级。因此，财政的 " 结构性调整 " 并非简单扩大规模，而是通过再分配提升居民消费能力、扩大有效需求覆盖面，从而为名义增速修复提供动力。