文 | 少年维特

12 月 10 日盘后，甲骨文（ORCL）交出 FY2026Q2（截至 11 月 30 日）的成绩单，第二天股价直接砸出一根大阴线。很多人第一反应是：云还在增长、EPS 还挺好看，怎么就崩了？

很显然，这次跌的不是增长，而是估值框架。

过去市场愿意把 Oracle 当 " 成熟软件现金牛 " 给估值；但这份财报把一个现实摊到台面上：为了吃下 AI 云的超大单，Oracle 正在加速变成 " 重资产算力供给商 "（比如之前跟 OpenAI、Nvidia 那个千亿美金的三方合作，老板还当了一天世界首富），于是市场开始按 " 基建 + 融资 + 现金流周期 " 去定价。

按照以往软件股逻辑，稍微不及预期也就轻微波动；但基建股的一点点不确定，往往就是重锤。K 线上看，直接把上次三方合作那次的跳涨跌没了。

一、预期差不大，但 " 差在刀口上 "

这季 " 表面 " 的问题看起来不大：总营收、云收入都是小幅低于一致预期。但市场反应之所以这么激烈，是因为两件更关键的事情同时发生了——盈利质量与资本开支 / 现金流模型。

EPS 指标没问题，利润主要被一次性收益 " 美化 "，营收、云收入只是轻微偏差；真正拉开差距的是 CapEx（12Bvs8.25B）和核心盈利质量。而这两项，恰恰是 " 重资产转型期 " 市场最敏感的地方。

外界注意力都在现金流与资本回报上。

二、CapEx 把现金流打穿，成了 " 算力基建股 " 逻辑？

如果只看营收，会觉得这份财报 " 也还行 "；但如果你把视角换成现金流，事情就完全变味了。

当季资本开支（CapEx）12B，明显高于市场预期；更关键的是公司把 FY26 全年 CapEx 预期从约 35B 上调到约 50B，等于额外加了 150 亿美元的投入。自由现金流（FCF）当季是明显的负数（管理层也在电话会里强调这是因为扩建数据中心与 AI 相关投入）。

Oracle 显然正在用 " 更重的资产、更快的扩建节奏 " 去换未来的云增量。这件事本身未必错（甚至可能是正确的战略），但它会让估值逻辑发生变化：

以前市场看你是 " 订阅 + 回款稳 " 的软件股；现在会更像看 " 产能建设 + 回报周期 " 的基建股。

基建股最怕什么？不是增长慢，而是 " 钱花出去了，回来的时间不确定 "。

所以市场的情绪很真实：AI 订单很香，但这香味背后，是更强的资本强度、更复杂的融资结构、更波动的现金流。

当一家公司从 " 利润表驱动 " 走向 " 现金流 / 资产负债表驱动 "，股价波动会比你想象得更大——这就是这根大阴线的底层逻辑。

三、电话会核心三问，借多少钱、什么时候还、怎么还

说直白一点，电话会管理层主要是在回答市场这三个恐惧：

1）" 你到底要借多少钱？会不会把自己烧成高杠杆基建公司？"

分析师追问的核心是：AI 扩张这么猛，CapEx 又上调，你要靠什么把钱补回来？会不会影响投资级信用？

管理层给的答案，重点不是 " 我们不缺钱 "，而是 " 我们会把资本压力拆开 "：更多使用租赁（数据中心、土地、电力相关）；引入供应商 / 金融机构的 " 以租代买 "；甚至出现 " 客户自带设备 / 芯片 " 的模式，尽量让 " 收款与付款更同步 "。

客观讲，这是正确的方向，但市场短期不太会因为 " 方案 " 买单，只会因为 " 数据 " 买单。

未来两三季，Oracle 最需要证明的是 " 融资之后现金流能不能收敛 "。只要现金流继续大幅为负，所有融资话术都会被折价。

2）" 订单这么大，交付跟得上吗？还是 RPO 只是账面热闹？"

Oracle 的 RPO（剩余履约义务）冲到了 5230 亿美元，这个夸张的量级，市场当然兴奋；但兴奋只持续到你发现：云收入 " 只比预期少一点点 "，而 CapEx" 却多得离谱 "。

这就引出第二个恐惧：订单能不能变成收入？什么时候变？

目前公司负债 1250 亿美元，其中 250 亿美元将于三年内到期。根据《金融时报》的统计，Oracle 的合同积压风险，对单一大的客户 OpenAI 的依赖性非常强，OpenAI 需要在 2030 年前筹集 2070 亿美元才能履行其义务。

管理层强调：订单积压不是问题，关键是产能上线速度；并且强调资源调配能力强，某个客户需求变动时，算力可以较快转给其他客户。

市场共识，" 兑现节奏 + 资产利用率 "。RPO 是 " 欠条 "，云收入是 " 还钱 "，自由现金流是 " 真钱 "。欠条再大，如果还钱速度没提上去、真钱还在流出，股价就得先挨锤。

3）" 你是做算力房东，还是能把客户锁进数据库 / 平台 / 应用？"

这是 Oracle 能不能拿到 " 软件溢价 " 的关键。

电话会里管理层反复提 "AI 数据平台、多云数据库、把 AI 能力嵌进应用套件 "，本质是在告诉市场：我们不是只卖 GPU 算力，我们要把算力订单带进数据库、带进 ERP/HCM 等应用套件，做成更高毛利、更高粘性的长期生意。

这是 Oracle 真正的胜负手，但也是最难证明的部分。

因为你如果但从云服务市场份额来看，Oracle 是明显属于第二梯队的。

如果最终只是 " 算力租赁 "，估值很难回到软件股那种稳定溢价；只有当你看到数据库 / 平台 / 应用的消费一起上台阶，Oracle 才可能同时拥有 " 增长 + 质量 "。

写在最后：

这次 Oracle 财报算是个雷，但也是好的，市场开始擦掉了 AI 滤镜，按现金流与资本回报审判它。

这对 Oracle 反而未必坏，从神坛回到地面，后面每一次兑现都有可能重新拿回信任。OCI 收入与交付节奏、CapEx 是否见顶、FCF 是否收敛，从 IaaS 向 PaaS/SaaS 上移是否发生。

Oracle 现在不是在拼 " 能不能增长 "，而是在拼 " 能不能把增长从重资产变成高质量现金流 "。

短期估计很难熬，但一旦它证明 " 订单兑现 + 现金回流 " 的路径清晰，估值也会给出修复。