证券之星 刘凤茹

2025 年 12 月 15 日，创业板 50 指数调整正式生效，医美赛道昔日龙头爱美客 ( 300896.SZ ) 的名字从指数样本股的名单中调出。这一 " 除名 " 动作，成为资本市场对其价值重估的明确注脚——调整落地当日，爱美客股价应声下探 1.2%，以 137.78 元 / 股收盘，总市值缩水至 416.9 亿元。相较于 2021 年高达千亿元的市值巅峰，曾被誉为 " 女人的茅台 " 的爱美客，如今已风光不再。

证券之星注意到，指数 " 踢群 " 的背后，是爱美客难以回避的经营困局：连续四个季度营收、净利润双双下滑，" 嗨体 "" 濡白天使 " 两大核心产品增长引擎集体失速；更棘手的是，其与已退市的江苏吴中围绕进口童颜针 " 艾塑菲 " 展开的 16 亿元代理权仲裁大战，正深陷拉锯战。资本市场的用脚投票，正揭开爱美客高增长神话褪色后的真实困境。

创业板 50 指数失 " 标 "，股价遭 " 用脚投票 "

时隔半年后，近日，深交所及深圳证券信息有限公司发布公告，根据指数编制规则，对深证成指、创业板指、深证 100、创业板 50 等深市指数实施样本定期调整，此次调整于 2025 年 12 月 15 日实施。其中，创业板 50 更换 5 只样本股，爱美客与特锐德、芒果超媒、光弘科技、川宁生物一同被调出，常山药业、菲利华、长芯博创、金力永磁、协创数据则新晋入选。

行业人士指出，创业板 50 指数作为聚焦创新成长企业的核心风向标，筛选样本股的核心标准围绕流动性、市值规模及行业代表性，而这三大指标最终都会直接体现在股价表现上。

回顾爱美客的资本市场历程，2020 年 9 月登陆 A 股后，其曾创下辉煌战绩：118.27 元 / 股的发行价开盘即飙升至 320 元 / 股；2021 年 2 月 19 日股价触及 1331 元历史高点，总市值一度突破 1500 亿元，" 女人的茅台 " 的名号也由此响彻市场。然而，此后爱美客股价便进入震荡下行通道。

证券之星注意到，截至 2025 年 12 月 15 日指数调整生效当日，爱美客以 139.07 元开盘，最终收于 137.78 元，单日下跌 1.2%，总市值仅剩下 416.91 亿元——较 2021 年的千亿高点缩水近六成，较年初也已累计下跌两成。市值与流动性的持续走弱，使其不再符合样本筛选要求。

股价的低迷，本质是业绩颓势的直接映射。2024 年，爱美客营收和归母净利润增幅已降至个位数，分别为 5.45% 和 5.33%。进入 2025 年，业绩下滑态势进一步加剧：前三季度实现营业收入 18.65 亿元，同比下降 21.49%；归母净利润 10.93 亿元，同比下降 31.05%；扣非后净利润 9.76 亿元，同比下降 36.2%，终结了此前多年的高增长周期。自 2024 年第四季度起，爱美客已连续四个季度出现营收、净利润双双下滑，创下上市以来最长下滑周期，形成 " 业绩下滑—股价承压—市值缩水—指数样本被调出 " 的负面循环。

核心产品增长引擎失速，高毛利难掩增长焦虑

资料显示，爱美客是一家从事生物医用材料及生物医药产品研发与转化的企业。据爱美客介绍，其已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂以及基于聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，同时正在开展重组蛋白和多肽等生物医药产品的开发。目前，爱美客主要产品为Ⅲ类医疗器械，应用于医疗美容行业。

尽管爱美客仍维持着超 90% 的高毛利水平，但两大核心产品的增长失速，成为业绩承压的关键原因。2025 年上半年，以 " 嗨体 " 为核心的溶液类注射产品实现营收 7.44 亿元，同比下滑 23.79%；以 " 濡白天使 " 为核心的凝胶类注射产品营收 4.93 亿元，同比下滑 23.99%。

作为国内首款获得国家药监局批准用于纠正颈部中重度皱纹的Ⅲ类医疗器械产品，" 嗨体 " 自 2016 年获批后长期垄断市场，曾是爱美客的 " 现金奶牛 "，2021 年该产品营收同比激增 133.84%，撑起公司半壁江山。但随着医美行业竞争格局的加速重构，其稀缺性优势被逐一打破。2024 年 10 月，华熙生物 ( 688363.SH ) 同类竞品 " 润致 · 格格 " 上市，当年销售收入便突破千万元，在为华熙生物医美业务带来新增量的同时，直接分流了 " 嗨体 " 的市场份额。

而 " 濡白天使 " 是我国首款获Ⅲ类医疗器械认证的含左旋乳酸—乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，于 2021 年 6 月取得Ⅲ类医疗器械注册证。相较于 " 嗨体 "，" 濡白天使 " 所处的凝胶类注射市场竞争更为激烈。2025 年以来，随着四环医药旗下渼颜空间 " 童颜针 " 及乐普医疗等相继入局，国内获批上市的 " 童颜针 " 已增至七款，市场竞争升级为 " 多方角力 "，进一步挤压了 " 濡白天使 " 的单品增长空间。

并购引纠纷，" 童颜针 " 代理权迷局未解

为突破增长瓶颈，爱美客将目光投向了进口童颜针市场，但一场精准的并购却让其卷入亿元级代理权仲裁大战。

2025 年 3 月，爱美客通过控股子公司爱美客国际，以 1.9 亿美元收购韩国的 REGEN 公司 85% 的股权。截至 6 月 30 日，REGEN 公司已完成董事会改选，爱美客国际作为控股股东在其董事会中拥有多数席位，实际控制其日常运营。作为爱美客国际的控股股东，爱美客已将 REGEN 公司纳入合并报表范围。

据悉，REGEN 公司成立于 2000 年，是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，其已获批上市的产品主要包括：AestheFill ( 艾塑菲 ) 与 PowerFill ，这两个产品的主要成分均为 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠。其中 AestheFill 的主要应用部位为面部，PowerFill 的主要应用部位为身体。2024 年 1 月，艾塑菲获得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，随后产品上市销售，成为国内首款进口 " 童颜针 "。爱美客曾表示，AestheFill 与公司已上市的凝胶类再生产品 " 濡白天使 " 形成协同，补充再生品类产品矩阵，为公司未来业绩的持续增长注入动力。

然而，这场看似双赢的并购，却触发了与已退市的江苏吴中 ( *ST 苏吴 ) 的代理权之争。时间回溯至 2022 年，*ST 苏吴的控股孙公司达透医疗与 REGEN 公司签订协议，获得了艾塑菲在中国大陆的独家经销权，有效期至 2032 年。2024 年艾塑菲获批上市后，迅速成为 *ST 苏吴的 " 救命稻草 "，2024 年为其贡献 3.3 亿元医美收入，助力公司扭亏为盈，2025 年一季度更是贡献了 45.77% 的毛利。

爱美客完成收购不久后，REGEN 于 7 月 18 日向达透医疗送达《解约函》，宣布解除后者的独家经销协议，并撤销达透医疗作为艾塑菲产品在中国大陆地区独家经销商所有相关授权。爱美客曾回应称，面对对方严重的违约行为、控股股东、实际控制人的违法违规行为，甚至是涉嫌犯罪行为，REGEN 公司不但可以解除独家经销协议、撤销独家经销权，而且还可以主张赔偿责任，这应当是法定权利。但 * ST 苏吴对此坚决否认，直指 " 爱美客与 REGEN 公司趁人之危、背信弃义 "，双方随后分别提起仲裁与反仲裁，这场涉及 16 亿元的代理权纠纷至今悬而未决。

从指数样本股被调出，到核心产品增长失速、业绩连续下滑，再到 " 童颜针 " 代理权纠纷难解，曾经的医美龙头爱美客正面临多重考验。对于爱美客而言，若想重新获得资本市场的认可，不仅需要尽快厘清代理权纠纷、消除经营不确定性，更需回归产品本质，重塑核心竞争力。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘凤茹 )