多资产

预计 2025-2027 年全球 GDP 增速高于市场一致预期，流动性已提前释放且财政接力，大美丽法案逐步实施正向影响较大，经济深度衰退概率低；美国零售与就业数据稳健，消费动能仍在。对久期债券相对谨慎，对信用债保持中性，美元长期仍看空，黄金仍看好，继续看好全球股票。中国资产处于外资低配状态，估值吸引力上升，若情绪趋稳存在回补空间，投资者可考虑减美国资产、增欧洲和亚洲资产，中国台湾和韩国也有结构性机会。

债券 - 利率债 & 信用债

今年十年国债 1.65%-1.90% 区间波动，7-9 月债大幅度调整，随后小幅走多，目前到了均衡位。市场以看多和中性观点为主，年末抢跑或导致利率下行但空间受限。央行下场买债，地产与基建实物量持续低于预期，社融信贷同步走弱，货币宽松未转向，为债市提供下行保护。机构行为来看，银行理财突破 32 万亿，固收类理财偏好信用票息；二级债基热销，ETF 持续吸金，主动债基赎回明显；公募销售新规未落地，或有赎回扰动。

地产基建数据持续下行，基建实物量远落后往年且 11 月季节性下滑，地产投资加速下行，一线二手房挂牌激增、新房集中处置冲击情绪，30 城成交仍低、居民房贷负增长，12 月会议难见强刺激。财政来看，地产相关税收前 10 月仍双位数下滑，10 月财政支出明显放缓，土地基金收入同比减少，全年广义财政缺口约 8.3 万亿，明年需扩大赤字弥补。税收来看，个税因高收入行业累进效应超预期增长，消费税仅增 2%，企业税由 -3% 回升至 +2%，显示消费弱、企业利润边际修复。城投继续净偿还（10 月 -524 亿），高息资产缩量，信用利差低于历史中位；理财突破 32 万亿、年底摊余成本法产品到期再配置，对信用债需求形成支撑，利率债波动大、信用债收益更稳。

股票 - 周期

宏观数据来看，需求侧仍表现平平，品种涨价主要靠供给收缩和储能带动上游涨价。贵金属韧性足，黄金中长期逻辑未变，增值税影响不大；工业金属继续看好铜、铝，铜矿 2026 年或零增长，储能与数据中心带来增量缺口，铝海外新增产能低于预期，短期缺口仍在。碳酸锂因为储能需求爆发而价格飙升，供需增速都比较快，实际供需平衡需关注储能出货量。化工 " 反内卷 " 品种（纯碱、己内酰胺、PTA、有机硅）行业会议落实减产 10%-30%，亏损面收窄，价格底部反弹；电芯链六氟磷酸锂、磷酸铁、VC 涨价，上游磷矿石资源约束，磷肥、铁锂需求双升，具备持续弹性。投资者整体配置或可倾向于供给有瓶颈的矿端，自律减产或需求有催化的化工品。

股票 - 制造

工业板块整体评分维持不变，核心变化集中在锂电材料涨价。光伏 11 月排产与价格均持平，产能收储政策落地慢，股价上涨主要靠主题与情绪。锂电需求端储能爆发拉动辅材价格普涨，但主材电芯涨幅有限，上游碳酸锂现货 9 万左右，期货破 10 万，涨价由需求驱动，预计通胀中枢将继续上移。制造业中游（挖机、自动化）10 月订单不好，仅出口链保持韧性。汽车批发数据增长 6-7%，出口贡献为主，内销略增，零售下滑，明年补贴退坡与购置税回升将压制增速，但仍有望正增。估值层面，光伏、锂电已修复至中枢偏上，短期交易拥挤；车链主机厂估值低，机器人概念回调后回到中枢区间。机构 11 月明显减配汽车，增配新能源，储能、锂电、风电、光伏，成为除科技外加仓最迅速的板块。

股票 - 消费

高端消费强于大众品，出行与宠物维持高景气。最大变化是出行链价格修复：航空、酒店同比转正，贡献来自休闲需求而非商务；耐克加单反馈欧美库存回归正常，代工订单回暖。白酒批价在双 11 扰动后企稳，某头部品牌价格小幅回升，城镇居民可支配收入 / 茅台瓶数已回到 2014 年底部区间，机构超配比例接近历史最低，板块最悲观阶段或已过去，但右侧仍需需求与价格共振。化妆品国货品牌弱于进口，部分品牌高端线恢复明显，体现 K 型分化。生猪价格跌破所有企业完全成本，能繁母猪见顶回落，仔猪价格低迷预示去产能开始，预计 2026 上半年猪价仍弱，下半年有望回升。东鹏、农夫增速维持高位，速冻板块受益餐饮修复，部分头部品牌 10 月增速改善；家电受制于高基数、消费券难抢，量价均承压；扫地机行业降价促销侵蚀利润。宠物食品双 11 线上增速 50%+，头部公司仍快于行业。

股票 - 科技

仍然看好科技，AI 主线仍处 " 杰文斯悖论 " 驱动的算力迭代周期，芯片算力每年提升，会创造新需求和商业模式，芯片如果处于每年 5-10 倍迭代速度，短期静态现金流质疑并不构成趋势拐点。海外云厂商资本开支高增与在手订单匹配，收入确认滞后，短期高投入属正常节奏。海外谷歌、OpenAI 等模型调用量仍在扩张，国内 AI 企业紧跟，AI 搜索替代传统链接已见增量。半导体设备 2025 年市场规模有望翻倍，叠加存储涨价，设备厂商扩张加速确定。AI 应用端仍在成本投入期，下游公司现金流被买卡挤压，爆发需等待芯片成本曲线下降。手机等非 AI 终端需求平淡，明年承压。仓位方面，电子、通信基金持仓处于历史高位，短期交易拥挤带来波动，如果明年新的芯片迭代或有新的商业模式还有新机会。

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