近期，国家发改委办公厅印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025 年版）》（简称 "991 号文 "），明确将四星级及以上酒店项目等资产纳入 REITs 项目行业范围，填补了商业不动产 REITs 的关键空白，也为酒店类资产独立发行公募 REITs 扫清了政策障碍。

政策窗口刚开，市场便迎来实质动作。12 月 15 日，上海锦江资产管理有限公司（简称 " 锦江资管 "）发布公开招标公告，正式启动公募 REITs 项目的核心服务机构选聘工作，涉及公募基金管理人、专项计划管理人及财务顾问等关键角色。

作为锦江国际（集团）有限公司（简称 " 锦江国际集团 "）的全资子公司，锦江资管此次招标并未明确披露底层资产类型，但结合控股股东的核心业务属性，市场对 " 酒店类资产 " 的猜想迅速升温。

政策破冰，企业跟进

此次锦江资管启动公募 REITs 项目的招标，恰恰是政策导向与企业需求的精准对接。

在发改委 991 号文出台前，酒店资产实际上长期被排除在公募 REITs 试点范围之外。根据 2024 年 7 月国家发改委发布的《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，酒店、办公用房仅能作为园区和消费基础设施不可分割的附属设施一并发行。

在此情况下，过往酒店资产仅能通过类 REITs、CMBS 等方式实现资产证券化。根据戴德梁行统计的数据，截至 2025 年 9 月，国内处于存续期的酒店资产证券化产品约 74 支，累计发行规模达 1168 亿元；从产品类型来看，市场以 CMBS/CMBN 为主。但此类产品多为私募性质，流动性弱、投资者范围窄，难以满足企业大规模盘活存量的需求。

而新版清单将四星级及以上酒店纳入 REITs 可发行行业范围，不仅打破了此前的政策壁垒，更明确了资产准入的核心标准，也就是星级资质和运营稳定性。因此，头部酒店集团凭借资产规模和运营能力，必然是首批试水者。

资料显示，截至 2024 年底，锦江国际集团投资和管理的酒店开业数超过 14120 家，客房数超过 142.6 万间，分布于世界 100 多个国家，排名全球第二位。其中，A 股上市平台锦江酒店贡献了 13416 家已开业酒店、129.1 万间客房数，旗下锦江都城、维也纳国际等品牌拥有大量四星级酒店，契合 991 号文的准入要求。

同时，锦江国际集团也是酒店资产类 REITs 的先行者，具备相对成熟的资产证券化经验。2024 年初，公司曾作为原始权益人，在上交所获批 100 亿元以酒店资产为底层的储架类 REITs。其中，首期产品以 " 时尚之旅 " 资产包为主，该资产包涵盖 18 个城市、21 家锦江都城酒店，发行规模 17.75 亿元，期限约 18 年。

在此背景下，市场普遍预期，锦江此次公募 REITs 项目大概率聚焦集团旗下优质酒店资产，若最终落地，将有望成为发改委 991 号文之后的国内首支纯酒店公募 REITs 的有力竞争者。

市场关注高，现金流与估值成核心考题

尽管市场预期高涨，但酒店类公募 REITs 的落地仍需跨越多重考验，这也是当前市场关注的核心焦点。

首先是资产筛选的严格性。公募 REITs 对底层资产的现金流稳定性要求极高，需满足 " 近三年持续盈利、现金流净额为正 " 等核心指标。而酒店行业受旅游淡旺季、宏观经济波动影响较大，如何证明资产的长期盈利稳定性，将是锦江及后续申报企业的核心难点。

其次是估值定价的合理性。酒店资产的估值受到区位、品牌、运营效率等多重因素影响，不同机构的估值差异可能较大。而当前公募 REITs 采用 " 资产估值 + 现金流折现 " 的定价逻辑，戴德梁行 9 月份发布的数据提及，国内已发行的 74 单公募 REITs，均采用了现金流折现法作为定价方法。

因此，酒店资产的运营波动可能导致估值争议，尤其是旅游目的地类型酒店，季节收入波动明显，如何平衡估值与收益预期，是市场需要解决的关键问题。

作为酒店客房业务的核心运营指标，锦江酒店的 RevPAR（每间可供出租客房提供的每日平均客房收入）波动幅度较大。2022-2024 年，公司在国内全服务类型酒店整体平均 RevPAR 分别为 184.35 元 / 间、283.52 元 / 间、252.91 元 / 间；2025 年上半年同比下降 10.23% 至 215.67 元 / 间，第三季度降幅收窄至 4.65%，但仍低于 2024 年同期水平。

进一步拆分，RevPAR 的波动源于出租率与平均房价的双重承压。其中平均房价跌幅较大，2024 年、2025 年上半年及 2025 年第三季度分别为 490.51 元 / 间、461.17 元 / 间及 461.49 元 / 间，较 2023 年的   529.74 元 / 间显著回落，反映出行业竞争加剧的态势。

部分机构对锦江酒店的预期也偏向谨慎。据东吴证券预计，2025 年全年锦江酒店收入或达 135.5 亿元，同比下降 3.65%；EBITDA 利润率则为 18% 左右，同比下降 9.73 个百分点。

尽管挑战重重，但锦江的招标动作仍标志着国内酒店业正式迈入公募 REITs 探索的新阶段。戴德梁行报告显示，截至 2024 年，中国五星级酒店 736 家，四星级酒店则有 2073 家，资产存量规模巨大，为公募 REITs 市场提供了广阔的资产池。