山西证券股份有限公司肖索 , 杜羽枢近期对恩捷股份进行研究并发布了研究报告《并购稳固龙头地位，隔膜价格底部回升》，给予恩捷股份买入评级。

恩捷股份 ( 002812 )

事件描述

12 月 1 日，公司公告，拟以发行股份的方式支付中科华联 100% 股份的交易对价，发行价格为 34.38 元 / 股。并且募集配套资金，总额不超过购买资产的交易价格的 100%，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日上市公司股票交易均价的 80%。

事件点评

中科华联国产隔膜设备已经突破，有助恩捷降低成本。中科华联可提供整套湿法锂电池隔膜自动化生产线解决方案。公司于 2014 年取得湿法锂电池隔膜生产线国内 " 首台套 " 的技术认证，打破日本制钢所、德国布鲁克纳、

日本东芝技术垄断，主要客户包括四川东材、恩捷股份、康辉新材。中科华联在研的 9 米幅宽产线预计不晚于 2027 年装机测试，机械车速 150 米 / 分钟，较之 7.5 米幅宽、机械车速 120 米 / 分钟产线在设计产能上可提升 50%，且工艺窗口可实现 3 微米至 20 微米。恩捷之前主要设备供应来自日本制钢所，本次收购国产隔膜设备商，有助于公司继续降低生产成本。

蓝科途现 5um 湿法隔膜技术领先，稳固恩捷全球锂电隔膜 NO.1 地位。根据 GGII 数据，中科华联旗下蓝科途 2024 年湿法隔膜市场国内占有率约为 4.5%，排名行业第六。蓝科途 5um 的高性能湿法锂电池隔膜产品技术处于平，并在山东、山西、安徽、四川等地布局先进产能。蓝科途主要客领先

户包括宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、比亚迪、松下、LG 等。

中科华联截止到 25 年 9 月 30 日，总资产 44.8 亿元，净资产 10.6 亿元，预计蓝科途已有湿法隔膜产能 20 亿平左右。恩捷完成并购后，预计明年总出货量可提升至 140-160 亿平（不含干法），在反内卷严控产能扩张背景下，实现市占率快速提升，进一步稳固龙头地位。

隔膜行业已经停止扩张，隔膜价格已经开始上涨。锂电隔膜自 2023 年价格持续下行以来，隔膜行业净资产收益率从 2022 年的最高峰约 25-30% 已经下降到 0-1%。极长的资产回收期以及预期固态电池产业化的压制之下，未来 3-5 年已经没有大规模产能扩张的可能。目前来看，随储能行业需求高增长，隔膜价格已经见底回升，12 月 17 日百川数据，7+2um 湿法涂覆膜价格 1.12 元 / 平，月同比上涨 7.7%。7um 湿法基膜 0.8 元 / 平，月同比上涨 3.9%，5um 湿法基膜 1.37 元 / 平，月同比上涨 5.4%。产品价格已经见底回升，涨价趋势将延续较长时间。

投资建议

我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.4 亿元、15.9 亿元、28.1 亿元，相当于 2026 年 29 倍的动态市盈率，维持 " 买入 -A" 的投资评级。

风险提示：竞争加剧价格下跌；海外市场政策变化风险；并购不及预期的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 8 家机构给出评级，买入评级 8 家；过去 90 天内机构目标均价为 53.86。

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