每经记者：潘婷

近日，21 世纪金融研究院发表了一篇署名文章——《预期升温背后：平安好医生打造中国 HMO 新样板》。这篇文章的背景，是摩根士丹利在 2025 年末发布的一篇行业研报。研报中不仅将中国平安目标价从 70 元上调至近 90 元，更预测旗下平安好医生股价有望年内翻倍。

文章中指出，" 基于庞大的潜在市场，并凭借清晰的商业模式与盈利模式，领先多年的先发优势与清晰护城河，平安好医生正试图参照美国联合健康的成功路径，建立中国版 HMO 管理式医疗保险新样板……尤其是一套独有的、完整涵盖 " 到线、到院、到企、到家 " 四大场景的四到服务体系，给了平安好医生探索并实践 "Optum 升级版 " 奠定基础。"

摩根士丹利的乐观预测和署名文章的发表，本质上是对 HMO 模式中国化成功的信心投票。未来，当中国版 HMO 模式真正成熟，平安好医生的市值不仅有望向联合健康看齐，更可能凭借本土化创新，成为全球管理式医疗的新标杆。

HMO 模式的全球验证与中国重构

美国联合健康集团用半个世纪验证了 HMO（管理式医疗）模式的商业魔力。这家 1974 年成立的企业，构建 "United Healthcare（保险保障）+Optum（医健服务）" 双轮驱动生态，打破支付方与服务方割裂的痛点，实现 " 保健康、控成本 " 的多方共赢。

截至 2024 年底，联合健康市值达 4 万亿元，服务 5000 万客户，Optum 板块贡献超 50% 收入与利润，成为全球管理式医疗标杆。2025 年第三季度，其营收同比增长 12% 并上调盈利展望，再次印证 " 保险 + 全链条医疗服务 " 模式的可持续性。

平安好医生对该模式的借鉴并非简单复制，而是结合中国市场特点完成 "Optum 升级版 " 重构。两者核心逻辑同源，均以 " 支付与服务深度绑定 " 为核心，从 " 事后报销 " 转向 " 全周期健康管理 "，但平安好医生依托平安集团 " 综合金融 + 医疗养老 " 战略，打造了更贴合国情的 " 到线、到院、到企、到家 " 四到服务网络，精准破解医疗资源不均、老龄化加速等痛点。

署名文章中提到，" 到线、到院、到企、到家 " 四大场景的四到服务体系，给了平安好医生探索并实践 "Optum 升级版 " 奠定基础。"

" 到线 " 服务层面，平安好医生整合 3000 余名自有专家、北大国际医疗人才及万名医养服务经理，提供 7x24 小时线上问诊、第二诊疗意见与 MDT 会诊。其构建的四大医疗数据库 —— 近 2 亿客户信息库、2.7 万临床指南疾病库、17 万药品和 30 万器械库、94 万家医疗机构及百万医生库，与平安金融、保险数据融合，形成完整用户画像，使复杂疾病诊疗准确率达 90%，客均服务成本同比下降 52%，同时打造全球急难救援体系，实现秒级响应。

" 到院 " 服务聚焦 " 看病难 " 痛点，整合 1300 余家海外顶尖机构（全球百强覆盖 56 家）、全国百强三甲 100% 覆盖，合作医院近 3.7 万家、健康管理机构 10.6 万家。通过 AI 算法精准匹配就医资源，提供挂号绿通、跨区域诊疗协调等服务，大幅缩短就医等待时间。

" 到家 " 服务针对老龄化需求，创新 " 标准 - 集采 - 监督 " 模式：护工岗前认证、事中远程监督、事后评价闭环，覆盖居家护理、康复理疗、慢病随访等场景，破解市场服务质量参差的痛点，服务网络已延伸至全国主要社区。

" 到企 " 服务是平安好医生的特色优势，凭借 20 年经验累计服务 5.6 万家企业、2600 万员工。针对不同行业定制解决方案，如互联网企业 " 亚健康调理 + 心理疏导 "、制造企业工伤康复训练，既降低企业缺勤率，又提升员工忠诚度，成为企业核心福利竞争力。

发展路径上，平安好医生复刻了 Optum " 从内到外 " 的扩张逻辑：初期服务平安四家保司客户，通过 " 保险 + 健康服务 " 捆绑完成流量与数据积累；如今向企业市场拓展，并与多地医保部门试点慢病管理、惠民保服务。平安集团 2.5 亿个人客户中，63% 享有医养服务权益，这些客户客均 AUM 达 6.34 万元，是未享权益客户的 4 倍，贡献平安人寿近 70% 新业务价值，形成 " 保险引流 - 医疗服务 - 客户留存 - 金融增值 " 闭环。

医险协同更实现双向赋能：平安健康险 2025 年前三季度保费同比增长 15.62%，跑赢行业 2.3% 均值；慢病管理使高血压并发症发生率下降 30%，间接降低保险赔付率。

生态闭环构筑不可复制的竞争壁垒

中国互联网医疗市场呈现 " 三足鼎立 " 格局：电商系（京东健康、阿里健康）、独立平台（微医、好大夫在线）与生态系（平安好医生）。三者核心差异集中在 " 流量来源 " 与 " 盈利模式 "，平安好医生的核心优势在于脱离 " 流量依赖 "，构建了独一无二的生态闭环。

电商系平台的核心逻辑是 " 医疗 + 电商 "，依托母公司流量与供应链，以药品零售为核心收入（京东健康占比超 60%）。其优势是物流高效、购药便捷，但短板显著：一、缺乏支付端绑定，医疗服务多为单次交易，难以形成长期健康管理闭环；二、数据以零售交易为主，维度单一，无法支撑精准干预；三、盈利依赖药品价差与佣金，受集采、竞争影响大，稳定性不足。

2025 年前三季度，京东健康净利润增速 28%、阿里健康 22%，远低于平安好医生的 72.6%，凸显服务型与电商型模式的增长差距。

独立医疗平台聚焦专业医疗服务，微医收录 91 万名医生、好大夫在线 27 万名，积累了一定口碑，但面临几个瓶颈。

有业内人士指出，" 首先，是缺乏稳定支付方，收入超 50% 是依赖单次咨询与套餐售卖，受用户需求间歇性影响，增长波动大。其次，服务场景分散，难以覆盖线下 " 到院、到家 "，形成 " 线上咨询易、线下落地难 " 的断层。此外，其获客成本远高于平安好医生的生态引流成本。"

平安好医生的生态闭环优势，正是在与这两类平台的对比中凸显出来。

首先，在流量获取上，平安好医生无需依赖外部广告投放或渠道合作，而是通过平安集团的保险业务、银行理财业务、信用卡业务等多个端口，实现低成本、高精准度的用户引流。例如，购买平安人寿重疾险的客户可自动获得 1 年的平安好医生家庭医生服务，办理平安银行高端信用卡的用户可享受免费体检与线上问诊权益，这种 " 金融服务 + 健康权益 " 的捆绑模式，使得平安好医生的获客成本远低于独立医疗平台，且用户粘性更高、需求更明确。

其次，在服务场景上，" 四到服务体系 " 实现了线上线下的全覆盖，用户从线上问诊、健康评估，到线下医院挂号、住院安排，再到居家康复护理、企业健康管理，能够享受到无断点的全流程服务，这种完整性是电商系平台与独立平台难以企及的。

最后，在盈利模式上，平安好医生摆脱了对单一业务以及内部的依赖。2025 年上半年，F 端付费用户达 2000 万人，同比增长 34.6%；B 端付费企业客户超 3500 家，付费用户超 360 万人，同比增长 39.2%，F 端及 B 端企康业务整体收入同比增长 30.2%。

尤为关键的是，B 端业务已成为独立增长引擎，企康项目推动 2024 年实现首次年度盈利，2025 年盈利能力持续强化，印证了商业模式的可持续性。

更深厚的壁垒在于数据、资源与协同的三重护城河：数据层面，四大医疗数据库与金融、保险数据融合，形成行业独有的数据资产，AI 服务精准度领先；资源层面，3.7 万家合作医院、1300 家海外机构、4.9 万人医疗团队，构成国内规模领先的医疗资源网络，新进入者难以复制；协同层面，医险、医企、医养多维度联动，形成 " 服务越好 - 客户越满意 - 业务越增长 - 资源越丰富 " 的正向循环，规模效应持续放大。

短期爆发与长期多元的前景展望

平安好医生的增长动力来自商保、企业健康管理两大核心赛道，中长期向政府医保、大众个人市场延伸，千亿级空间支撑资本市场乐观预期。

商保市场是短期核心引擎。署名文章中指出，当前国内医疗支付结构中，商保占比不足 3%，远低于美国的 30%。从实际数据看，医保基金承压（2024 年收支增速 8.1% vs 9.3%）、老龄化加速（60 岁以上人口占比 19.8%）、优质医疗需求增长，推动商保市场进入年均超 20% 的增长期，预计 2030 年规模突破 3 万亿元。

平安好医生依托平安四家保司的健康险保费基数，目前仅覆盖 2.5 亿客户 20%，未来渗透率提升至 50% 以上，仅存量转化就能带来千万级新增用户。同时，其为泰康、阳光等外部险企提供服务，进一步拓展第三方商保市场。

企业健康管理是另一增长极。随着《" 健康中国 2030" 规划纲要》的深入实施，企业健康管理从 " 福利补充 " 升级为 " 核心竞争力 "，2024 年市场规模 3200 亿元，2025 年将破 5000 亿元，未来 5 年增速超 18%。平安好医生凭借先发优势，其服务从体检升级为 " 体检 - 评估 - 干预 - 诊疗 - 康复 " 全流程，平安集团已明确内部企业健康服务全面委托好医生，仅内部就有望带来显著增量，叠加外部标杆案例渗透，增长确定性强。

中长期来看，平安好医生将向政府医保与大众个人市场延伸。在政府医保领域，各地对 " 健康管理控费 " 需求强烈，平安好医生试点的慢病管理、惠民保服务，已帮助深圳、上海等地医保基金节约成本，" 政府购买服务 " 模式有望全国推广，参考联合健康 40% 的政府业务占比，国内蓝海市场潜力巨大。随着居民健康意识提升，个人付费市场将持续扩容。

署名文章中指出，虽然整体规模与京东、阿里仍有差距，但平安好医生差异化的商业模式与广阔前景令市场充满遐想。

从增长潜力来看，平安真正要追赶的对象是联合健康。数据显示，联合健康 50 年服务 5000 万客户，市值 4 万亿元；平安好医生背靠 14 亿人口、2.5 亿集团客户，服务天花板更高。当前，平安好医生的市值约为 300 亿元，与联合健康 4 万亿元的市值差距高达 130 倍，这一差距既是历史积累的结果，更是未来价值重估的空间。

从发展阶段来看，平安好医生正处于 " 内部服务向外部扩张 " 的关键节点，类似于 2000 年代的联合健康，彼时联合健康的市值仅为 500 亿美元左右，此后随着政府业务的拓展与 Optum 板块的崛起，市值实现了超 10 倍的增长。

当然，平安好医生的发展也面临着一些挑战：例如，医疗服务的质量管控难度较大，随着服务网络的扩大，如何保证不同地区、不同场景的服务一致性；医险协同的深度仍有提升空间，如何进一步打通保险支付与医疗服务的结算流程，实现 " 无感支付、直赔服务 "；政府医保市场的拓展需要应对复杂的政策环境与区域差异，短期内难以快速规模化。

但总体来看，这些挑战均属于发展中的问题，随着技术的迭代、服务的完善与生态的成熟，有望逐步得到解决。

摩根士丹利的预测，本质是对 HMO 模式中国化成功的信心投票。在医疗健康产业从 " 治疗为中心 " 向 " 健康为中心 " 转型的趋势下，平安好医生凭借清晰的商业模式、强大的生态支撑、领先的服务能力与广阔市场空间，有望复制联合健康的增长轨迹，从服务集团内部客户成长为赋能行业的核心平台。

未来，当中国版 HMO 模式成熟，平安好医生不仅有望实现市值向联合健康看齐，更将为中国居民提供更优质、便捷、普惠的健康服务，书写医疗健康产业的新篇章。

每日经济新闻