在经历了连续两年的上涨后，中国股市正站在一个新的起点。

据追风交易台消息，高盛投资组合策略研究团队刘劲津（Kinger Lau）等分析师在其 12 月 22 日最新发布的研报中，系统复盘了 2025 年中国股市的十大核心趋势，指出市场可能正在酝酿一轮由盈利增长接棒估值修复驱动的 " 慢牛 " 行情，而人工智能（AI）、" 反内卷 " 政策以及资本回流正成为定义未来市场走向的关键变量。

这份题为《从 2025 年学到的 10 个股票洞见》的报告显示，中国 A 股和 H 股在 2025 年分别录得 16% 和 29% 的年度回报，显著超越了该行年初的预测。报告强调，这一轮上涨主要由估值驱动，而非盈利增长，这标志着市场周期可能正从 " 希望 " 阶段向 " 增长 " 阶段过渡。

报告指出的一个关键动态是，中国的贸易表现好于预期。同时，以 DeepSeek-R1 发布为标志的 AI 技术突破，已 " 改变了中国科技股的游戏规则 "，为相关板块带来了超过 2 万亿美元的市值增长。这一技术浪潮正从根本上改写科技行业的投资叙事。

展望未来，高盛认为，尽管风险依然存在，但有效的政策 " 看跌期权 "（policy put）已经降低了市场的左尾风险。随着国内外资金对中国资产的兴趣回暖，以及中国市场独特的分散化价值日益凸显，投资者应保持对市场的参与，并利用回调机会进行布局。

慢牛或在酝酿中

高盛报告指出，中国股市已连续两年实现正回报，A 股和 H 股自 2022 年末的周期低点以来，已分别反弹 30% 和 75%。报告称，" 一个更慢的牛市可能正在形成 "。

今年的涨势主要由估值修复引领。报告数据显示，"MSCI 中国指数的 12 个月远期市盈率从 2025 年初的 9.9 倍上升至目前的 12.5 倍，而远期每股收益（fEPS）全年则下降了 4%"。

风格方面，成长和 GARP（合理价格成长）策略表现最佳，而价值和高股息策略则相对落后。

高盛预计，" 牛市行情将继续，但步伐会放缓 "，并预测到 2027 年底中国股市将上涨 38%，主要由 2026 年和 2027 年 14% 和 12% 的盈利增长驱动。

贸易表现优于预期

2025 年初，市场普遍担忧的外部环境并未成为现实。高盛指出，尽管关税阴霾笼罩，但 " 中国出口同比增长了 5.4%，人民币对美元升值了 4%"。

强劲的出口表现使高盛经济学家将其 2025 年中国 GDP 增长预测上调。

AI 重塑科技股投资逻辑

报告强调，"AI 改变了中国科技股的游戏规则 "。DeepSeek-R1 的发布引发了中国科技公司的强劲反弹，数据与云、半导体以及 AI 基础设施与电力等板块平均股价上涨 40%，市值增加超过 2 万亿美元。

从基本面看，高盛估计，"AI 的广泛采用在未来十年内，可以通过成本节约、生产力提升和新的收入机会，推动企业盈利每年增长 3%"。

报告认为，尽管中国 AI 生态系统的估值已经重估，但 " 考虑到中国在资本支出和 AI 商业化应用创造方面的潜在上行空间，其估值与美国相比看起来并不昂贵 "。

" 出海 " 之路行稳致远

面对贸易保护主义的逆风，中国出口在 2025 年展现出的韧性，证明了其出口故事已经演变。报告认为，中国正从低成本制造商转变为向新兴市场销售高附加值产品，并开始向世界 " 出口服务、知识产权和文化 "。

数据显示，中国上市公司海外收入占比已从十年前的 12% 增长至目前的 16%，高盛预测 " 到 2030 年可能达到 20%"。由于海外市场的盈利能力更高，这有望每年为 MSCI 中国指数的盈利额外贡献约 1.5% 的增长。

报告构建的" 中国出海领军者 " 投资组合今年迄今已上涨 35%，跑赢 MSCI 中国指数 9 个百分点。

消费分化：" 新 " 消费领域表现突出

尽管房地产市场疲软和家庭收入增长放缓持续拖累整体消费，零售销售额年初至今仅增长 4%，但报告指出消费领域内部存在显著分化。服务消费的表现普遍优于商品消费。

更重要的是，报告发现娱乐、专业零售（如泡泡玛特）、休闲和包装食品（如宠物食品）等 " 新 " 消费行业表现强劲。

这些行业在 2025 年上半年 " 平均净利润增长了 28%，而整体消费板块（不含互联网）的增幅为 5%"。相应的，" 新 " 消费主题股年初至今回报率达 43%，大幅跑赢市场。

" 反内卷 " 点燃再通胀希望

由产能过剩、激烈竞争和通货紧缩引发的 " 内卷 "，已对光伏、电池、化工和水泥等行业的企业盈利造成损害。报告指出，" 反内卷 " 自 2024 年 7 月政治局会议首次提出后，已上升至国家战略层面。

高盛分析，每当 PPI（工业生产者出厂价格指数）上涨 1%，就能推动企业盈利增长 2%。

报告估计，" 潜在的供给侧削减和行业整合，到 2027 年可能使‘内卷’行业的利润在利润率正常化后提升 50%"，并到 2028 年将指数整体盈利提升 5%。尽管买方机构对此仍持怀疑态度，但高盛认为相关政策的潜在上行空间在部分行业中 " 定价诱人 "。

" 十五五 " 规划重塑投资蓝图

报告强调，中国的五年规划具有极高的实现率，紧跟规划进行投资布局是有效的策略。高盛基于大型语言模型（LLM）的文本分析显示，" 如果在过去 25 年里将投资组合与广泛的政策趋势对齐，投资者本可以产生 13% 的年化超额收益 "。

根据 2025 年 10 月下旬发布的 " 十五五 " 规划建议，科技、安全和民生成为 2026-2030 年的首要发展重点。高盛据此构建了 " 十五五 " 规划投资组合，其中包含 50 只中盘股。该组合在过去一年回报率高达 68%，远超 MSCI 中国指数 27% 的涨幅。

资金回流：中国市场 " 可投资性 " 增强

报告观察到，中国市场正重新回到全球投资者的视野中。在国内，" 渴望权益资产的国内资本正在行动 "，南向资金流入年初至今已达 1800 亿美元，创下历史记录；保险公司等机构投资者对权益资产的态度更趋积极；" 国家队 " 持有的 A 股市值已超过 6%。

在海外，全球对冲基金已将对中国的净敞口从年初的 6.8% 提升至 11 月底的 7.8%。同时，新兴市场和 " 一带一路 " 沿线的主权财富基金和养老基金也 " 对中国权益资产表达了浓厚兴趣 "。报告认为，这些因素共同证明 " 中国是可投资的 "。

分散化价值凸显

在全球投资者寻求美国市场以外的替代选择时，中国市场的价值正日益凸显。报告指出，" 中国与美国股市的回报相关性是主要市场中最低的之一 "，且其估值较发达市场和新兴市场同类仍有 35% 和 9% 的深度折扣。

对于国内投资者而言，分散化配置同样重要。报告称，" 个人投资者的资产配置远未达到其最优效率前沿 "，其资产中房地产和现金占比分别为 54% 和 28%，而权益资产仅占 11%。

随着房地产市场仍较为低迷，而权益资产开始跑赢其他资产类别，报告相信 " 结构性的中国资本向权益资产的迁移可能已经开始 "。

风险犹存，但影响大不

尽管宏观风险依然存在，但报告指出这些关键风险因素 " 要么已被充分定价，要么在 2025 年有所消退 "。例如，房地产行业对经济的影响力已经下降。

高盛总结认为，" 宏观和股票市场的政策‘看跌期权’（policy put）仍然有效 "。这应有助于降低增长和政策的左尾风险，从而压缩股权风险溢价。

报告建议投资者" 保持投资，并在回调时积累头寸，以更好地从盈利周期的复苏和右尾期权中获利 "。

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