Minimax 和智谱营造了一个营业收入快速增长的氛围，但实打实的现金亏损总会敲响每一位投资者的警钟。

智谱与 MiniMax 在 48 小时内相继递表，向资本市场展示了靠开源大模型、靠产品这两个截然不同的方式获取营收高速增长的亮眼故事。

然而，光鲜之下，两家公司的增长逻辑都显得根基不牢，透着一丝 " 虚张声势 "。

智谱主要向 G 端及 B 端客户提供模型服务。在招股书中，智谱更是多次强调自家的模型为超过八千家机构客户提供支持。智谱的收入快速增长，2022 年至 2024 年，智谱的收入分别为 5740 万元、1.25 亿元和 3.12 亿元，年均复合增长率超过 130%。

同样是重点布局 B 端客户，对比 OpenAI 与多邻国的合作，智谱的合作显得十分的 " 虚 "。OpenAI 在 2021 年就开始和多邻国合作，将大模型应用于测试业务，如今多邻国更是位列 OpenAI 的 30 家 Tokens 消耗破万亿的客户名单首位。

首先，智谱的合作多为 " 次抛 "，合作关系并不牢固。从 2022 年、2023 年、2024 年到 2025 年上半年，智谱的前五大客户完全不重合。为此，智谱在招股书中使用了 20 个完全不同的字母进行区分，如果报告期再长一些，字母表恐怕都不够用了。

这些客户的合作期限并不长。从数据中不难看出，多数客户都只合作一年便宣告结束，即使是第一大客户——客户 A 也仅仅维持了一年合作，2025 年的合作金额从 5947 万元断崖式下跌至 0。

智谱的多个订单合同可谓 " 客户为虚壳，供应商为实 "。

智谱的多个客户同时兼职供应商，一边向其供货一边签销售合同，涉及关联交易。据略大参考统计，智谱招股书中的客户 A、供应商 E、客户 P、客户 Q 均出现了采购额超过销售额的情况，其中供应商 E 的情况格外突出。在 2022 年至 2025 年六月底期间，智谱共向供应商 E 采购了 6.8 亿元，但仅向其销售了不到 0.01 亿元。

这些合作带来的收益也较为虚。在 2025 年上半年，智谱的平均贸易应收款项周转天数从 2024 年的 58 天增长至 112 天，远远超过平均存货及合约成本周转天数。账期不匹配下，智谱也是十分的缺钱，账面仅有 22.52 亿元现金及其现金等价物。在招股书中更是为了让账面好看，智谱把 61.31 亿元的未动用银行融资也计算在内，东拼西凑出了一个 89.43 亿元的现金流。

智谱营业收入快速增长的宏大叙事，是靠着 B 端客户堆起来的，而 Minimax 则是靠着钱砸出的 C 端客户。

Minimax 的 AI 原生产品，包括能够和虚拟形象谈恋爱的星野（及海外版星野 Talkie）、能够生成甄嬛狙击华妃的视频应用海螺 AI。截至 2025 年 9 月 30 日，Minimax 推出的海螺 AI、星野 APP 等 AI 原生产品贡献收入比例为 71.1%，" 开放平台及其他基于 AI 的企业服务 " 占比仅为 28.9%。

在 Minimax 的招股书中，用户量与月活等经营数据是其披露的重点。据招股书显示，Minimax 的 AI 原生产品在 2023 年的平均 MAU 约为 310 万，到 2024 年实现超六倍增长，达到 1910 万。截至 2025 年 9 月 30 日，Minimax 拥有 2.12 亿名个人用户，月活已达 2760 万。

月活也带来了营业收入的快速增长。Minimax2024 年全年营收较 2023 年增幅为 782.2%，2025 年前 9 个月同比增幅达 174.7%。

但，这些月活和营收数据的快速增长背后，是高额的销售费用。

2023 年、2024 年、2025 年前九个月，Minimax 的销售与分销开支分别为 2282.7 万美元、8699.5 万美元、3932.5 万美元，分别占当年营业收入的 659.7%、285.0%、73.6%，占比较高。

砸钱带来的收入也很有限。

Minimax 用户的付费意愿并不高，作为主要收入来源的应用—— Talkie/ 星野的整体用户付费率仅 1.4%，大部分用户仍是免费使用。从招股书可以看到，星野及海外版 Talkie 用户在 2023 年至 2025 年前九个月各个期间的 " 客单价 " 分别是 6 美元、8 美元、5 美元，大约只相当于在美国喝三四杯蜜雪冰城柠檬水的花费。

大模型行业高投入、高亏损的常态下，Minimax 和智谱营造了一个营业收入快速增长的氛围，但实打实的现金亏损总会敲响每一位投资者的警钟。

Minimax 于 2022 年、2023 年、2024 年、2025 年前三季度的经调整净亏损分别为 0.12 亿美元、0.89 亿美元、2.44 亿美元、1.86 亿美元，合计金额达 5.31 亿美元（折合约 37 亿元）。而智谱在 2022 年至 2024 年，以及今年上半年，智谱的经调整净亏损分别为 0.97 亿元、6.21 亿元、24.66 亿元以及 17.52 亿元，合计金额达 49.29 亿元。

Minimax 和智谱都实现了营业收入快速增长的故事，但是距离盈利还有不小的距离。

头图来源 |AI 制图