高盛资深交易员 Tony Pasquariello 在年终回顾中指出，2025 年全球大宗商品市场表现极为强劲，金价全年上涨 68%，银价暴涨 139%，两者均创下自 1979 年以来的最佳年度表现，铜价也同步刷新历史高点。

与此同时，美股市场呈现出明显的结构性分化。Pasquariello 强调，当前股市的定价隐含了对经济周期性加速的预期，但这尚未在宏观经济数据中得到普遍验证。与之形成鲜明对比的是，债券市场所反映的经济叙事则更为谨慎，股债两大市场的信号分歧已达到近年来的罕见水平。

他指出，美股市场内部六个月实现相关性持续下降，显示出极高的分散度，预计这种低相关性、高分散度的特征将在下一阶段得以延续。

来自 Citadel 的 Scott Rubner 补充认为，市场在进入 2026 年时拥有稳固的宏观基础。创纪录的家庭财富、不断扩大的股权持有比例以及充裕的现金余额，共同为市场提供了结构性支撑，使得零售投资者的参与度在更高水平上得以维持。

贵金属迎来历史性牛市

2025 年无疑是贵金属与工业金属市场的里程碑年份。黄金价格全年飙升 68%，创下 1979 年以来的最佳年度表现。高盛的 Tony Pasquariello 分析认为，这背后可能交织着多重叙事：既可能是对全球财政主导格局的定价，或反映了市场对法定货币体系日益增长的担忧，也可能仅是源于央行需求的空前强劲。

白银的表现则更为惊人，全年暴涨 139%，同样录得自 1979 年以来的最大涨幅。回望历史，1979 年白银曾上演上涨五倍的传奇，而今年的走势无疑再次趋近那个标志性的水平。

与此同时，铜价也实现了对历史高位的决定性突破，并带动相关股票大幅上涨。金、银、铜三大关键金属的集体走强，清晰地表明在当前的宏观图景下，投资者对实物资产的配置需求正出现结构性提升。

股债分歧揭示市场内在矛盾

美国股票与债券市场正传递出截然不同的经济信号。Pasquariello 指出，美国 5 年期国债收益率与美国劳动力市场数据的彭博意外指数保持紧密相关，显示债券市场主要锚定劳动力市场信号。

然而，股票市场（以标普 500 指数为代表）却呈现出另一番图景。它与商业调查及周期指标显著背离，正在提前定价一轮尚未在广泛数据中得到验证的 " 经济周期性加速 "。Pasquariello 强调，其观点并非判断股债孰对孰错，而是提示风险：若预期的 2026 年上半年经济加速未能实现，当前股市的乐观定价将面临调整压力。

另一个值得关注的背离出现在 JOLTS 职位空缺数据与标普 500 指数之间。这种多年来劳动力市场与股市之间的相关性可能在 2025 年被正式打破，这将是一个重要的结构性变化。

美股结构性特征持续强化

在美国市场内部，成长股与价值股的分化格局持续深化。纳斯达克 100 指数相对于罗素 2000 小盘股指数的比率不断攀升，延续了 " 强者恒强 " 的市场特征。Pasquariello 分析指出，尽管在美联储潜在流动性支持下小盘股可能出现阶段性行情，但从结构性角度看，他并不认为小盘股能够持续跑赢以科技巨头为代表的大盘股。

市场波动性方面，标普 500 指数的六个月实现波动率处于低位，印证了近期市场高分散度的运行特征。衡量市场恐慌情绪波动程度的 VVIX 指标，则勾勒出了 2025 年以来独特的市场情绪演变路径。

此外，高盛对冲基金 VIP 篮子的长期表现持续稳健。除 2021 年 meme 股狂热期间的短暂偏离外，该篮子相对于标普 500 指数长期保持着明确且稳定的超额收益模式，这使得 2025 年成为对冲基金行业表现突出的年份。

Pasquariello 最后以标普 500 指数自疫情低点以来的长期上升趋势作为分析结尾。尽管 2025 年市场再次经历了直觉与现实的考验，但美股最终仍延续了其长期上涨的轨迹。当前的关键问题在于，当指数逼近这一长期趋势通道的上沿时，市场的风险回报比将如何演变。