临近年末，A 股市场一年一度的 *ST 公司保壳大战再度进入白热化阶段。从破产重整获批到优质资产并购，从亏损业务剥离到债务豁免落地，各类保壳手段多点开花，构成了资本与规则博弈的生动图景。众赢财富通研究发现，在退市常态化推进与监管 " 零容忍 " 态度双重约束下，今年的保壳战已告别单纯的 " 财务修饰 "，转向实质性的业务结构调整与资产质量优化，博弈的复杂度与合规要求显著提升。

重整作为 *ST 公司 " 起死回生 " 的核心手段，近期频现实质性进展。12 月 21 日，*ST 东易公告称其重整计划获法院裁定批准，若顺利执行，公司资产负债结构将得到根本性改善，保壳概率大幅提升。类似地，*ST 金科、*ST 花王等多家公司已完成重整计划，成功摆脱净资产为负的退市风险。众赢财富通观察发现，当前重整已不再是简单的债务豁免游戏，监管层对重整的产业协同性、资金来源真实性的审查日趋严格，" 忽悠式重整 " 的生存空间被大幅压缩。某 ST 纺织公司曾计划引入 AI 算力企业实现转型，但因标的公司缺乏实质业务支撑被监管驳回，这一案例也成为今年保壳监管收紧的典型注脚。

并购优质资产与剥离亏损业务，成为 *ST 公司改善财务指标的主流路径。*ST 汇科于 9 月完成对壹证通 51% 股权的收购并表，借助标的公司的稳定营收，前三季度已实现营业收入 7481.31 万元，有望跨过 1 亿元营收 " 生死线 "；*ST 生物则筹划收购湖南慧泽生物医药 51% 股权，试图通过切入优质赛道增强盈利能力。在剥离亏损资产方面，*ST 南置以 1 元价格转让房地产相关资产及 115.82 亿元债务，交易完成后归母所有者权益将从 -24.50 亿元增至 5.38 亿元，成功化解净资产为负的风险；*ST 绿康也以 0 元价格出售 3 家子公司，剥离持续亏损的光伏业务实现 " 止血 "。众赢财富通分析，随着 " 营业收入扣除 "" 非经常性损益 " 等规则的深化实施，单纯依靠财会手段美化报表的保壳路径已难以为继，通过实质性资产重组调整业务结构成为必然选择。

债务豁免与现金捐赠等方式，成为 *ST 公司快速增厚净资产的补充手段。12 月 8 日，*ST 亚太公告收到重整投资人 7300 万元现金捐赠，该笔资金计入资本公积后，将有效改善公司资产负债率，助力净资产转正；*ST 云网等公司则通过控股股东或债权人的债务豁免，快速减轻负债压力。不过，并非所有 *ST 公司都能顺利突围，*ST 中基、*ST 长药等 4 家公司的重整申请仍在等待审批，结合当前时间节点，年内获批希望渺茫，其中 *ST 长药因涉嫌重大违法被立案调查，且三季度末归母净资产为 -6.43 亿元，已濒临退市边缘。众赢财富通认为，在退市标准持续提高的背景下，部分历史包袱沉重、缺乏核心竞争力的公司，即便采取多重措施，仍难改退市命运。

值得注意的是，部分 *ST 公司仍试图通过会计调节、更换审计机构等方式寻求保壳空间。据统计，11 月以来已有 13 家 *ST 公司宣布拟更换会计师事务所，其中 *ST 新元因原审计机构出具无法表示意见的审计报告被实施退市风险警示，此次换所引发市场对其寻求 " 友好审计意见 " 的猜测。但监管层的 " 零容忍 " 态度始终明确，*ST 沪科在保壳关键期被证监会立案调查，*ST 步森则终止重大资产重组导致保壳计划落空，这些案例充分彰显了监管利剑的威慑力。财税审计专家提醒，投资者应重点关注保壳公司的真实现金流，警惕财务造假和管理层套现风险。

展望未来众赢财富通指出，随着退市制度改革的持续深化，" 应退尽退 " 已成为市场共识，壳资源的稀缺性不断下降。今年以来，*ST 元成、*ST 高鸿等公司因触及重大违法及交易类退市指标，均快速完成退市流程，市场化出清速度显著加快。对于 *ST 公司而言，短期的保壳操作或许能缓解退市压力，但唯有回归主业、聚焦技术创新、优化公司治理，才能实现可持续发展。