文 | 海山

来源 | 博望财经

近日，巴奴国际控股有限公司（以下简称：" 巴奴 "）日前更新招股书，中金公司与招银国际继续担任联席保荐人。

值得关注的是，本次巴奴更新招股书时间是在首份招股书失效的次日。此前其因价格昂贵、产品问题等陷入诸多争议。且在今年首次递交招股书后，巴奴收到证监会 " 九连问 "，直指公司针对股权架构、突击分红、用工合规等问题。

更新后的招股书中巴奴的财务数据有了明显好转。2025 年前三季度营收达 20.77 亿元、经调整净利润 2.35 亿；同店销售增长率达 4.3%；前三季度翻台率稳定在 3.6 次 / 天，同比提升 0.5 次 / 天，远超行业平均水平。

巴奴到底是一家怎样的公司？此次赴港 IPO 能如愿上市吗？

前三季度收入超 20 亿

巴奴毛肚火锅是一家以 " 毛肚 + 菌汤 " 为招牌的火锅企业，由杜中兵于 2001 年在河南安阳创立，2009 年，公司进入郑州并开启全国化扩张。2012 年，公司正式更名为 " 巴奴毛肚火锅 "，明确以毛肚为核心产品，确立差异化品牌战略。

根据弗若斯特沙利文报告，按 2024 年收入计算，巴奴在中国火锅市场排名第三，在客单价高于 120 元的高端火锅市场排名第一，市场份额约 3.1%。其客单价从 2023 年的 150 元逐步调整至 2024 年的 142 元，2025 年前三季度进一步降至 138 元，但仍比海底捞的 97.9 元高出约 40 元。

最新的招股书显示，巴奴直营门店已覆盖全国 46 个城市，总数达 162 家，较 2021 年末增长 95.2%。

近年来，巴奴业绩呈增长态势。2022 年至 2025 年 9 月末，公司收入分别为 14.33 亿元、21.12 亿元、23.07 亿元及 20.77 亿元；经调整净利润分别为 4150 万、1.44 亿、1.68 亿、2.35 亿。

来源：招股书

这份成绩单离不开成本端的严格管控。从成本结构看，原材料及耗材占比持续下降，2022 年到 2024 年，占收入的比例为 33.8%、33.2%、32.1%.2025 年前 9 个月，该数据进一步下降至 30.6%，为近年来的低点。

人力成本方面，门店总数从 2023 年的 111 家增至 2025 年 9 月的 162 家，正式员工仅从 1604 人增至 1974 人，而兼职员工从 1111 人暴增至 3308 人，外包员工达 5818 名，非正式员工占比高达 82.2%。

此外，除兼职员工外，外包员工已成为巴奴另一大用工支柱。截至 2025 年 9 月 30 日，公司合计拥有 11100 名员工，其中外包员工达 5818 名，与 3308 名兼职员工共同构成了 82.2% 的非正式员工群体，正式员工占比仅 17.8%。

这种 " 轻正式、重兼职 " 的用工模式，虽在报表上有效压降了薪酬总额与社保公积金相关支出，但也引发合规隐忧。招股书显示，2022 年至 2025 年 9 月，公司累计欠缴社保及公积金约 400 万元。

来源：招股书

巴奴将其归因于 " 员工流动率高 " 及 " 部分员工为增加实发工资自愿放弃缴纳 "，但此种解释难以完全消弭外界对其用工规范性的质疑。

此外，巴奴在品牌推广和营销上也下了不少功夫。招股书显示，2022 年至 2024 年，巴奴的广告及推广开支分别为 4608.7 万元、7656.7 万元和 1.01 亿元。2025 年 9 月末，该数据为 8296 万元，总体合计为 3.06 亿元。

巴奴财务状况已略显吃紧。截至 2025 年 9 月末，流动负债总额达 7.19 亿元，其中赎回负债（即需优先偿还的债务）3.15 亿元，而同期账上现金及现金等价物仅为 6963 万元。

来源：招股书

" 产品主义 " 故事不好讲

巴奴始终聚焦于高端火锅市场，依靠 " 产品主义 " 构建起高端品牌叙事，以高于行业均值的定价打造市场竞争壁垒。不过，当下其经营状况正面临多重考验。

从关键指标来看，巴奴客单价呈持续下滑态势。根据红餐大数据，2024 年火锅行业人均消费 75 元。尽管巴奴客单价已从 2023 年的 150 元降至 2025 年前九个月的 138 元，累计降幅 8%，但依旧比行业均值高出不少。也比海底捞的人均消费金额 97.5 元，高出 40 多元。下降趋势或许意味巴奴溢价能力正被市场消解。

同店销售额也显露疲态。2024 年，巴奴同店销售额为 12.6 亿元，较 2023 年的 14 亿元下滑 10%；2025 年前九个月虽同比微增约 4% 至 10 亿元，但增长动能微弱。同期门店日均顾客量波动明显：2024 年整体日均顾客量同比下滑 6.5%，2025 年前九个月回升至 393 人，仅与 2023 年基本持平；其中，一线城市门店的日均顾客量下滑更显著，从 2022 年的 426 人连续降至 2024 年的 351 人，两年跌幅达 17.6%，2025 年前九个月回升至 386 人。单店平均每日销售额则从 2023 年的 5.98 万降至 2024 年的 5.27 万，2025 年前九个月回升至 5.76 万。

这意味着巴奴近年来的收入增长更多依赖门店网络扩张，而非现有门店经营效率的显著提升。当拓店速度放缓时，其增长可持续性将面临考验。

此外，巴奴高举的 " 产品主义 " 近年来也频遭质疑。例如，2023 年 2 月，消费者吐槽其土豆片 "18 元才 5 片 "，尽管其官方解释称 " 涉事富硒土豆实际是小份，售价应为 9 元 "，但仍被网友认为价格过高。同年 3 月，媒体曝光其 " 富硒土豆 " 硒含量低于宣称标准，巴奴当日下架该产品。并且，同年 9 月，巴奴子品牌 " 超岛自选火锅 " 的羊肉卷被测出含鸭肉成分。随后，超岛火锅创始人杜夯（巴奴创始人杜中兵之子）在直播间致歉。

2024 年 6 月，巴奴试图通过 " 蔬菜月月新 " 等产品迭代计划创造新鲜感，甚至下架白菜等常见菜品以强化差异性，但这些举措抬高了消费者的尝试门槛，也加深了其 " 不接地气 " 的公众印象。

火锅赛道竞争激烈

当前，中国火锅市场竞争激烈且高度分散。据弗若斯特沙利文资料，以收入计算，2024 年，中国前五大火锅品牌收入合计市场份额仅约 8.1%。

巴奴定位高端，虽然塑造了品牌差异，但也面临诸多挑战。一方面，高端定位意味着复制成本高、市场边界窄，若要实现全国规模化，需在保持标准化与服务一致性的同时拓宽客群，否则高端路线会限制整体增量，长期增长潜力也将受限。

另一方面，在如今消费降级、消费者对价格高度敏感的环境下，巴奴主打 " 品质 " 难以覆盖大众市场，" 高价 " 在多数消费者眼中是门槛而非价值体现。同时，与海底捞、呷哺呷哺相比，巴奴受限于高端路线缺乏灵活应对机制，竞争对手通过多种策略覆盖不同层次消费者，而巴奴需依赖高价与专业性维持门店利润。在行业消费趋向理性化、价格敏感化情况下，成为其潜在增长瓶颈。

巴奴的股权架构也备受关注。创始人杜中兵、韩艳丽夫妇通过多个平台合计控制公司约 83.38% 的表决权，但韩艳丽未被认定为共同实际控制人；番茄资本旗下三家基金合计持股 7.95%，前阿里巴巴合伙人胡晓明自 2025 年 6 月起担任独立非执行董事。2025 年 1 月，巴奴在负债率约 60% 的情况下突击分红 7000 万元，已全额兑付。杜中兵夫妇分得超过 5800 万元。

2025 年 8 月，巴奴收到证监会的 " 九连问 "，涉及公司治理、突击分红及用工合规等问题；且火锅行业在港股市场表现低迷，海底捞与呷哺呷哺股价的大幅缩水，使市场对赛道信心不足。

尽管巴奴最新公布的成绩单亮眼，其短期财务数据、品牌故事等具备一定吸引力，但上市后长期表现取决于能否将增长转化为可持续盈利能力，并解决品牌信任等关键挑战。

巴奴计划此次上市募集资金，用于拓展自营餐厅网络、提升数字化水平、加强品牌建设、优化供应链等。其中，计划 2026 年至 2028 年，每年在国内开设约 52 家、61 家及 64 家新餐厅。并在河南、陕西、湖北等多地建设卫星仓。同时计划在华中中央厨房现有基础上扩建 5000 平方米的仓储空间。

巴奴赴港 IPO 能否 " 闯关 " 成功，以及其能否在竞争激烈的火锅赛道持续突围。我们将持续关注。