作者 | 吴梅梅 排版 | 王梓璇
来源 |IT 桔子
封面 | 豆包 AI 生成
中国 AI 大模型头部公司的基调在 2025 年发生了转变：从早期的宏观规模叙事转向切实的经营盈利压力。
与此同时，其组织架构、高管人事变动也颇为频繁。IT 桔子曾盘点过这两年从大模型独角兽中离职、再次创业的公司已经有多家。（参见《这两年从 AI 六小虎中出走的核心创业者》）
更为主要的是，在资本层面，近期，国内大模型的代表性企业智谱和 Minimax 已经有明确的港股 IPO 进程，Kimi 或也在准备中。
他们选择 IPO 上市的主要考量是什么？走到当下的时间节点，中国与美国大模型企业遇到的共同困境是什么，显著差异点在哪？
今年大模型独角兽密集申请 IPO
2025 年 12 月，中国 AI 大模型领域的资本市场迎来关键节点。12 月 19 日，智谱 AI（Zhipu AI）正式提交港股招股书并通过上市聆讯，计划募资约 3 亿美元，最快于 2026 年初挂牌交易。
仅两天后，MiniMax 也于 12 月 21 日顺利通过港股上市聆讯，拟在 2026 年 1 月 5 日前后启动招股，计划募资 6-7 亿美元，估值约 40 亿美元。
另据多家媒体报道，月之暗面计划 2026 年下半年启动 IPO，官方未确认具体时间表，但知情人士称上市筹备已在进行，正在评估港交所与纽交所双重上市的可能性。
智谱 AI（2019 年成立，清华系背景）与 MiniMax（2021 年成立）都是非常年轻的大模型创业公司，距今成立不过五六年的时间。
他们选择此时冲刺港股 IPO，是多重因素交织下的战略决策，核心可归结为 "VC 融资模式难以为继、资本化窗口迫在眉睫、资本市场红利最大化 " 三大逻辑。
AI 训练和推理高度依赖海量计算资源（GPU/TPU），大模型研发对算力资源的需求堪称海量，这直接导致企业运营成本高企——现金流压力巨大。
但目前的融资环境并不友好。经过 2023 年至 2024 年的密集融资，大模型公司估值已被推高至高位，VC/PE 再难提供可持续的 " 弹药 "。
据 IT 桔子数据，今年智谱 AI 宣布的新融资，基本完全来自于地方国资投资方（成都、北京、上海、杭州）；MiniMax 也在今年 7 月拿到了上海国资 3 亿美元的融资。
由此可见，除了国资等特殊需求的资方外，主流 VC 市场投资人不再为 " 参数规模 " 买单，转而要求清晰的 " 单位经济模型 "。上市成为头部玩家获取融资资金的现实选择。
更加重要的是，行业共识是 " 谁先上市 " 比 " 谁先赚钱 " 更重要，资本化窗口时间有限。智谱和 MiniMax 成为最快通过聆讯的案例，体现了 " 必须尽快完成 " 的决心。
所以，谁先成为 " 基座大模型第一股 "，谁就能享受首发估值溢价，更能显著提升品牌知名度与行业信誉，进而在人才吸引、合作伙伴拓展等方面占据主动。
此外，港股市场拥有众多的国际投资者，更强的包容性和流动性，成为两家大模型独角兽的共同选择。
从技术竞赛到盈利考验
2025 年，中国大模型行业正经历一场深刻的转型——从 " 百模大战 " 时期的规模扩张、技术参数比拼，逐步迈入以盈利、价值兑现为核心的发展拐点。
早期行业焦点集中在模型性能迭代上，模型参数从数亿到万亿级，例如智谱 AI 的 GLM-4.5、MiniMax 的 MiniMax-M2 在开源领域保持领先。
但随着企业估值不断攀升，市场对泡沫的担忧加剧，叠加持续的巨额亏损，迫使行业玩家不得不将商业化效率提上日程。
从招股书披露的信息来看，尽管两家企业营收保持快速增长——智谱 AI 2024 年营收约 3.12 亿元，2025 年上半年营收为 1.91 亿元；MiniMax 在 2024 年的营收为 3052.3 万美元，2025 年前三季度实现营收超 5340 万美元。
但巨额的研发投入与算力支出仍导致持续亏损，商业化压力愈发凸显。
智谱 AI 2025 年上半年研发支出达 15.95 亿元，是同期收入的 8 倍以上，累计亏损已超 62 亿元，资金主要用于 GPU 采购与高端人才储备。
MiniMax 2025 年前九个月调整后亏损 1.86 亿美元，尽管现有现金储备仍可支撑 53 个月的运营，但计算成本的增长速度已远超营收增速。
所以，亏损仍是行业主流状态——智谱 AI 累计亏损超 62 亿元，MiniMax 的亏损规模也在持续扩大。
市场数据显示，2024 年中国大模型市场规模已达 294 亿元，预计 2026 年将突破 700 亿元，其中多模态模型的占比正显著提升。
目前行业主流的 API 服务与订阅模式的商业模式需要持续验证验证可行性，相比整个市场规模，大模型企业的营收规模有很大的增长空间。
智谱 AI CEO 张鹏曾明确表示，未来 API 收入目标占比将达到 50%。
这一转变也标志着行业正在走向成熟：从单纯依靠烧钱抢占市场份额，转向构建生态壁垒与可持续的现金流模式。
中美大模型对比：差距明显，中国增长空间可期
亏损不是中国企业的专属，而是整个 AI 大模型行业的通病，且营收越高，亏损额往往越大。
根据报道，OpenAI 2025 上半年的营收达到了 43 亿美元，但运营亏损 78 亿美元，远超营收。
Anthropic 2025 年 3 月披露其年化营收增长至 14 亿美元，xAI 的年收入规模约 5 亿美元。
与美国头部大模型企业 OpenAI、Anthropic/Claude、xAI/Grok 相比，中国单家头部大模型企业在营收规模上（不足 1 亿美元）仍存在数十倍量级的差距。
主要原因是中国 C 端用户的付费意愿不强，且 B 端客户规模体量小、单价低、渗透慢。
C 端方面，美国的软件付费习惯比较强，且能服务全球用户。
据悉，OpenAI ChatGPT Plus 的付费用户数量在今年下半年已突破 1.2 亿，以每月 20 美元的订阅费用为平台贡献了稳定的现金流，整体付费率占周活跃用户（7 亿）的约 17%。
中国头部大模型目前还基本处于对个人用户免费的姿态，仅 Kimi 在尝试推行订阅付费制。
B 端方面，美国大模型以高毛利、高客单价的 B 端服务为主，国内基本还在卷云服务和低价策略。
OpenAI 获取的企业付费客户超 300 万，Anthropic 的企业客户 30 万以上，而智谱、MiniMax 的企业客户仅有数万、13 万。
不过，中国企业凭借技术优势与开源生态，2025 年全球化进程明显加速，MiniMax 的海外收入占比超 70%。
以 OpenAI、Google、Anthropic 为代表的海外头部大模型企业，虽仍占据技术先发优势，但当前正面临三大挑战——
全球监管趋严，尤其欧盟 AI 法案对大模型的合规性提出更高要求；算力成本居高不下；开源模型竞争加剧。
不过，中国大模型凭借 C 端用户基数庞大、场景落地能力突出，在政府政策支持下算力成本也将稳步走低，相信未来的增长空间依然巨大。
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