在将基金经理薪酬与长期业绩直接捆绑的新规压力下，如何最大化跑赢市场的概率，同时最小化薪酬下调的风险，已成为公募行业的核心议题。

12 月 25 日，一份来自浙商证券策略专题研究团队的最新研究报告，通过对历史数据的深度回测，为基金经理们提供了一套清晰的 " 打法 "：高度分散持仓、扩大管理规模、保持团队稳定以及策略性地变更业绩基准，是穿越周期、适应新规则的关键。

根据这份报告，新的绩效考核体系建立了 " 阶梯化薪酬调整机制 "，将基金经理的薪酬与其管理的基金过去三年滚动业绩直接挂钩。该机制明确，若基金 " 过去三年产品业绩低于业绩比较基准超过 10 个百分点且基金利润率为负的，其绩效薪酬应当较上一年明显下降，降幅不得少于 30%"。

这一硬性约束意味着，基金经理不仅要追求相对收益，还必须严密控制下行风险，尤其是避免 " 显著跑输 " 基准。浙商证券分析师廖静池、王大霁和高旗胜在报告中指出，这一变化正深刻影响着基金的投资策略。报告通过对 2022 年至 2025 年普通股票型基金的模拟回测发现，传统的投资模式面临挑战，而一些特定的基金特征则显示出更强的生存能力。

市场牛熊决定生死？整体跑输率与行情高度相关

报告指出，基金能否跑赢基准，与市场的宏观环境紧密相连。数据显示，在 2022-2025 年间，普通股票型基金跑输基准的比例分别为 5.9%、47.1%、72.3% 和 47.6%。

这种波动与 A 股市场的三年滚动年化涨幅高度相关。例如，2024 年市场过去三年的滚动年化涨幅最低（11.6%），对应当年基金的跑输比例和显著跑输比例（即可能面临薪酬下调）则最高，分别达到 72.3% 和 51.1%。相反，2022 年市场过去三年的滚动年化涨幅最高（24.9%），基金跑输的比例则最低。

一个有趣的现象是，由于滚动三年考核机制的存在，熊市第一年（如 2022 年）的跑赢率反而最高，因为前两年的牛市业绩提供了支撑；而牛市第一年（如 2024 年）的跑输率最高，因为前两年的熊市拖累了整体业绩。

主动 / 量化：主动基金跑输率高于量化基金

回测数据显示，主动管理型基金的跑输率显著高于量化基金。在 2022-2025 年期间，主动型基金的跑输比例分别为 6.2%、48.1%、74.5% 和 50.0%。相比之下，量化基金同期的跑输比例仅为 3.5%、39.4%、52.3% 和 27.1%。

报告认为，这主要得益于量化基金两大特点：一是持仓高度分散，有效规避了非理性行为和个股风险；二是系统化交易策略，避免了人为情绪干扰。

量化基金通过系统化算法执行交易策略，避免了人为情绪因素的干扰，纪律性较强，且无明显的行业偏好，持仓高度分散，需要市场保持较为充裕的流动性。

" 不赌赛道 " 更稳妥：全市场基金跑输率更低

报告将基金分为 " 全市场基金 "（以宽基指数为基准）和 " 非全市场基金 "（通常为行业或主题基金）。数据显示，非全市场基金的跑输率和显著跑输率总体上高于全市场基金。

尤其在牛市中，如果重仓的赛道未能跟上市场轮动，非全市场基金可能错失行情；在熊市中，赛道型基金通常持有的高估值成长股面临更大的回撤压力。这表明，对于追求稳定跑赢基准的基金经理来说，过度押注单一赛道并非最优策略。

分散持仓是关键：持股越分散，跑赢概率越高

报告的一个核心发现是，分散化是降低风险、提高跑赢概率的有效手段。报告筛选出持仓超过 200 只股票且第一大重仓股权重低于 2% 的 " 分散持仓基金 "，发现其跑输率和显著跑输率均低于市场整体水平，甚至略好于量化基金。

浙商证券在报告中明确指出，" 持仓数量超过 200 只股票的基金，回测跑输和显著跑输比例均低于整体市场，且略好于量化基金 "。当持仓进一步分散时，效果更为显著。

报告称，" 如果筛选持仓数量超过 500 只股票的高度分散持仓基金，2022-2025 年跑输基准的比例则较整体市场更低，且在 2022-2023 年偏弱的市场环境下均完全跑赢基准"。

报告认为，分散持仓能够 " 有效规避单一标的大幅波动对基金净值的冲击 "，从而提升组合的稳定性。这对于旨在避免触发薪酬下调红线的基金经理而言，无疑是一种极具吸引力的防御性策略。

规模就是优势：大型基金跑输率更低

基金规模不再是船大难掉头的负担，反而成为一种优势。回测数据显示，基金规模与跑输基准的概率呈现出清晰的负相关关系。

跑输率排序为：大型基金（>50 亿）< 中型基金（10-50 亿）< 小型基金（1-10 亿）< 微型基金（。

报告直言，" 基金的跑输率与规模大小总体负相关，即基金规模越大跑输率越低，规模小于 1 亿的基金跑输率和显著跑输率均最高 "。具体来看，跑输率遵循 " 大型＜中型＜小型＜微型 " 的规律。数据显示，规模大于 50 亿的大型基金跑输率在多数年份均低于市场平均，而规模小于 1 亿的微型基金跑输率则 " 明显高于市场全局 "。

浙商证券分析，规模优势主要来源于三方面：一是大型基金 " 因交易量更大、议价能力更强，可获得更低的佣金费率 "；二是通常拥有 " 更强的投研实力 "；三是能够 " 通过构建更加多元化的组合以降低非系统性风险 "。

" 技术性 " 操作：变更基准可有效降低薪酬风险

报告发现，变更业绩基准虽然不一定能全面提升跑赢的概率，但其核心价值在于风险控制。报告强调，" 变更过业绩基准的股票基金较市场整体的跑输率可能变化不大，但能够明显降低显著跑输率，即薪酬调整风险最小化 "。" 显著跑输 " 正是触发 30% 以上薪酬降幅的关键条款。

这一发现意味着，基金经理可以通过选择一个与自身投资策略和能力圈更匹配的基准，来主动管理其相对业绩表现。报告认为，" 对业绩基准和相对收益较为重视的基金经理，能够通过选择更为合适的基准‘扭转’不利地位 "。在新规背景下，选择最优基准对基金业绩和基金经理的薪酬 " 至关重要 "。

稳定的重要性：基金经理频繁变更推高跑输率

基金经理的稳定性也被证明是影响长期业绩的关键变量。报告发现，频繁更换基金经理的产品，其跑输基准的概率显著更高。

根据报告的统计，" 与市场整体（全局）相比，基金经理频繁变更的基金回测跑输率明显更高，且显著跑输率也更高 "。相反，" 基金经理从未变更的基金 " 在大部分回测年份中，其跑输率和显著跑输率 " 较全局均基本持平或更低 "。

报告分析，这背后的原因可能在于 " 频繁变更基金经理带来的投资策略切换、调整持仓导致交易成本增加等问题 "。而稳定的管理团队则具有 " 策略一致性优势 "，能够有效控制交易成本，从而为实现长期稳健回报奠定基础。

其他发现：基金经理任职年限影响不显著

此外，该报告还有一些值得关注的发现。例如，基金经理的从业经验长短似乎并非决定性因素。

报告指出，" 基金经理任职年限长短与市场全局的跑输率无显著差异 "，任职超过 10 年的资深经理与任职少于 3 年的新锐经理相比，" 跑输率较市场全局并无显著优势 "。

此外，" 基金是否有港股仓位与市场全局的跑输率无显著差异，主要取决于 AH 相对强弱。"