证券之星 吴凡

首次递表失效后，圣桐特医于近期再次向港交所递交了 IPO 招股书。根据更新的财务报表，公司上半年收入表现承压，其核心产品过敏防治产品的市场表现较上年同期有所下滑，公司称，系其减少对分销商的返利，导致销售额的略微下滑。

引人注意的是，圣桐特医在战略表述与渠道数据之间出现背离。公司强调，为触达偏好线上消费的年轻客群，未来将更多资源投向线上渠道；然而上半年的经营数据却显示，其向线下分销商销售的占比从上年同期的 49.7% 提升至 57.6%，直接面向终端用户的比例则相应下降至 42.4%。这一反差，令市场对其渠道重心与战略表述的一致性产生疑问。

核心产品增长乏力，营收结构高度集中

特医食品主要指专门配置的饮食产品，根据目标人群年龄，可分为婴儿和非婴儿特医食品。圣桐特医的核心业务即聚焦婴儿特医食品这一细分赛道，其产品线涵盖过敏防治产品、早产儿产品、无乳糖产品、全营养产品以及代谢障碍产品。

报告期内 ( 2022 年至 2024 年以及今年 1 至 6 月 ) ，公司营收高度依赖过敏防治产品，各期营收占比分别为 85.5%、88.2%、90.3% 以及 92.2%，然而该核心业务的增长势头在上半年 " 戛然而止 "，收入同比下滑 2.66% 至 3.66 亿元，不仅如此，来自早产儿产品和无乳糖产品的收入分别同比大幅下滑 40.82% 和 61.40%，受多产品线市场表现疲软影响，圣桐特医上半年的营收规模同比下滑 5.25% 至 3.97 亿元。

产品平均价格下降以及市场需求减少导致的销量下滑，是致使早产儿产品和无乳糖产品收入承压的主要原因，但鉴于前述业务板块在整体收入中占比不高，其业绩的大幅波动对公司整体经营面影响有限。相比之下，过敏防治产品降幅虽小，却是拖累公司整体业绩表现的关键因素，公司解释称，这与其今年做出的销售策略调整有关。

证券之星了解到，随着新一代父母的消费行为更趋向线上渠道，公司判断将资源向电商渠道倾斜更符合市场趋势。鉴于分销商主要布局线下，公司评估提供返利对长期销售提升作用有限，因此决定自今年 7 月起全面停止返利安排。

截至 2025 年 6 月 30 日，圣桐特医的分销商达 333 家，上半年净减少 5 家。在公司逐步减少对分销商激励的政策背景下，其线下渠道的销售积极性可能受到一定影响，进而对相关销售表现带来压力。

战略转向线上，经营却更依赖线下分销

招股书显示，公司已实施一系列销售及推广活动，以提高客户忠诚度及开发新客户。圣桐特医称，尽管销售策略的相关调整对公司销售业绩造成了暂时的影响，我们相信从长远来看，这将提升我们的品牌知名度并有助于开发更多新客户。

值得注意的是，公司虽明确强调将减少对分销商的 " 奖励 "，但同时也在借助分销商渠道更卖力地开拓市场。

2022 年至 2024 年，圣桐特医向分销商销售金额占比分别为 43%、45.1% 和 49.7%，呈逐步上升趋势。今年上半年，该渠道销售金额同比增长 10.1% 至 2.29 亿元，占比提升至报告期内新高的 57.6%；与此同时，公司直接向终端用户的销售额同比下降 20% 至 1.68 亿元，占总收入的比重也从上年同期的 50.3% 降至 42.4%。

在外包生产模式中，渠道增速的分化更为明显。上半年，公司通过分销商销售外包产品的收入同比激增 380.35%，达 4530.8 万元；而直接销售同模式产品给终端用户的收入则同比下降 20.69%，为 1.61 亿元。

尽管公司在战略表述上强调将资源向线上倾斜，但其实际经营重心仍明显偏向线下分销体系。公司解释称，其需要通过分销商扩大供公司在医院及其他医疗机构的覆盖范围，这些渠道对公司产品推广较为重要。

不难看出，公司依然并将继续倚重分销商作为扩大医院市场份额的核心力量，其对分销商返利政策的调整或有助于提升渠道销售盈利能力，掌握更多渠道主导权，但也可能导致更多优质分销商流失或合作意愿下降。此外，若短期内未能向市场证明 " 减少返利 " 可带来盈利质量的显著改善或线上渠道的有效突破，投资者可能对其增长故事和战略执行力产生疑虑。

外包模式占比过半，高售价背后毛利承压

报告期内各期，圣桐特医有超过一半的收入来自外包，来自外包模式下的收入占比分别为 54.6%、53.4%、52.3% 和 52.1%，招股书显示，代工商为公司关联方——控股股东之一 Beams

Power 旗下位于韩国的子公司金淘，公司称，外包有助于快速响应市场需求以及满足不断增长的产能需求。

一个突出的现象是，外包产品的平均售价始终显著高于自产产品。以 2022 年为例，外包安排下的平均售价为 713 元 / 千克，而内部生产的平均售价仅为 179 元 / 千克，前者约为后者的 4 倍。公司表示，其过敏治疗产品 ( 平均售价高于公司其他产品 ) 由外包安排生产；其次，外包安排生产的产品主要直接销售予终端用户，其平均售价高于销售予分销商的产品。

然而，外包产品的高溢价趋势正在发生变化，其平均售价已从 2022 年的 713 元 / 千克回落至 2025 年上半年的 462 元 / 千克。公司解释称，旗下产品 " 特爱敏佳幼儿 " ( 平均售价较低 ) 的销量增速高于其他产品，带动外包生产比例持续上升。同时，截至 2025 年 6 月 30 日的六个月内，公司向分销商销售的外包生产产品不断增多。

由于向分销商销售的低毛利外包产品占比提升，拉低了整体外包业务的毛利率。今年上半年，外包安排的毛利率较上年同期下滑 4.2 个百分点至 72.5%，导致公司同期整体同比上年下滑 1.4 个百分点至 69.8%。

营收高度依赖单一产品线，加之所处赛道增速放缓，迫使圣桐特医必须寻求新的增长点。此次 IPO 募集资金的一个重要用途，便是提升研发能力与开发新产品。然而，证券之星注意到，公司目前的研发投入强度相对有限。报告期内，公司研发支出分别为 651.1 万元、1081.2 万元、1333 万元和 710 万元，占总营收的比例仅为 1.3%、1.7%、1.6% 和 1.8%。

另外在新品推广方面，招股书显示，公司预计有 5 款婴儿以及非婴儿特医产品在 2026 年下半年完成注册，这些新品或被公司视为分散现有产品依赖风险、打开增长空间的重要组成部分。但最终能否如期上市并贡献收入，仍面临监管审批与市场推广的双重不确定性。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )