大洋彼岸的白银市场正陷入癫狂。12 月 26 日周五，现货白银飙升逾 10%，逼近 80 美元 / 盎司关口，COMEX 白银期货周涨幅接近 18%。

这一轮 " 金属狂潮 " 不仅局限于白银，黄金已突破 4550 美元，铜价跟随沪铜创下历史新高，铂金和钯金亦录得双位数涨幅。市场正在定价 " 商品控制权 " 的新叙事，以及将其作为对冲 "AI 泡沫 " 和货币贬值的工具。

然而，在疯狂的行情背后，历史的警钟已经敲响。芝加哥商品交易所（CME）已于 12 月 12 日将白银保证金上调了 10%。2011 年白银崩盘与 1980 年亨特兄弟（Hunt Brothers）逼仓失败的历史案例表明，当交易所开始出手限制杠杆时，往往意味着狂欢接近尾声。

与此同时，国内也已采取行动。北京时间 12 月 26 日，上海期货交易所发布通知，将黄金、白银期货合约的涨跌停板幅度调整为 15%，并相应上调交易保证金比例。这是继 12 月 10 日上调保证金、12 月 22 日限制日内开仓数量及调整手续费之后，上期所本月内针对白银期货出台的第三轮风控措施。

对此，中信建投期货和国信期货的分析师指出，尽管存在长线利多因素，但短期快速上涨显然过度交易了预期。资金 " 抢跑 " 导致投机情绪高涨，市场犹如 " 高空走钢丝 "。

2011 年的教训：九天五次上调保证金刺破泡沫

据 AdvisorPedia 分析师 Michael P. Lebowitz 撰文指出，当前的白银走势与 2011 年的泡沫破裂前夕惊人地相似。

2008 年金融危机后，美联储实施零利率和量化宽松（QE），导致实际收益率跌入负值。白银作为高贝塔值的货币对冲工具，在两年内从 8.50 美元飙升至 50.00 美元，涨幅达 500%。然而，这场盛宴在 2011 年戛然而止。

当时，芝加哥商品交易所（CME）在九天内连续五次上调白银保证金要求。这一举措迫使期货市场大规模去杠杆，导致白银价格在几周内暴跌近 30%。虽然实物需求并未消失，但杠杆资金的撤退足以摧毁价格。随后，随着 QE2 结束和实际利率回升，白银进入了漫长的熊市。

亨特兄弟的溃败：规则改变与流动性枯竭

更为著名的案例发生在 1980 年，即著名的亨特兄弟（Hunt Brothers）逼仓事件。

据 AdvisorPedia 回顾，上世纪 70 年代，Nelson、Lamar 和 William Hunt 三兄弟为了对冲通胀和美元贬值，囤积了超过 2 亿盎司的白银，价值逾 45 亿美元。他们利用期货市场的杠杆效应，以极低的成本控制了巨大的头寸，推动白银价格从 1973 年的 1.50 美元飙升至 1980 年初的近 50 美元。

最终阻止这列失控列车的是监管机构的强力干预。1980 年 1 月，CME 颁布了 " 白银规则 7"（Silver Rule 7），严格限制白银期货的保证金购买，并限制合约持有数量。这意味着交易者必须拿出近 100% 的现金来维持头寸，实际上消灭了杠杆。

与此同时，美联储主席 Paul Volcker 将利率大幅上调至 20%，进一步增加了借贷成本。在保证金追缴和资金链断裂的双重打击下，亨特兄弟被迫清算持仓，最终损失超过 10 亿美元并申请破产。白银价格也随之从 50 美元暴跌至 3 月底的 10 美元。

基本面支撑与高估值风险并存

回到当下，支撑本轮白银上涨的基本面逻辑依然存在。

据市场普遍分析，目前的驱动因素包括：

工业需求激增： 太阳能电池板、电动汽车和 AI 数据中心对白银的需求持续增长。

供应短缺： 白银已连续多年处于供应赤字状态，且由于 70% 的白银是伴生矿，产量缺乏弹性。

货币对冲： 投资者利用贵金属对冲财政赤字和货币贬值风险。

然而，估值指标已发出警示。目前的 " 白银 / 原油比率 " 已处于历史高位，暗示要么油价补涨，要么白银面临回调。虽然 " 金银比 " 显示白银相对黄金依然便宜，但杠杆过高始终是最大的隐患。

分析师 Michael P. Lebowitz 警告称，无论基本面如何强劲，一旦市场变得高度杠杆化，风险就会显著增加。CME 或监管机构随时可能像过去一样，" 抽走 " 投机者的杠杆梯子。对于投资者而言，历史的教训是：愚弄我一次，其错在人；愚弄我两次，其错在己。