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三个月内套现金额约 18.2 亿元

■延期公告，两大项目涉及募资 77.88 亿元

■ 2025 年，于联影医疗而言，注定是在期待与疑虑中跋涉的一年。

  作者 | 晨曦

编辑 | 陈秋

另镜 ID：DMS-012

在 " 国产替代 " 宏大叙事的背后，联影医疗正经历一场关乎技术承诺与财务现实的严峻考验。

2025 年 12 月中旬，公司宣布将两大核心募投项目—— " 下一代产品研发项目 " 与 " 高端医疗影像设备产业化基金项目 " 的达成时间双双推迟一年至 2027 年。

就在市场评估这一延期影响时，此前启动的员工持股平台减持计划已于 9 月至 11 月实施完毕，三个月内套现金额约 18.2 亿元。

在此期间，公司正式发布自研超声系列产品，高调进军由迈瑞医疗长期主导的超声市场。这是一个竞争已趋白热化的领域，联影的此次 " 跨界奇袭 "，被视为在核心影像设备增长承压、应收账款高企的背景下，寻求新增长曲线的关键布局。

然而，在国内医疗设备行业增速放缓、价格战激烈的存量博弈中，这场直捣对手利润腹地的强攻，既展现了其技术拓展的野心，也让其本就因扩张而紧绷的现金流面临更大的压力测试。

核心项目延期叠加高位减持

近日，联影医疗一则募投项目延期公告，揭开了其光鲜表象下的深层挑战。公司宣布，将两大核心 IPO 募投项目—— " 下一代产品研发项目 " 与 " 高端医疗影像设备产业化基金项目 " 达成时间双双推迟一年至 2027 年。这两大项目关乎公司未来产能与研发引擎，涉及募资金额高达 77.88 亿元，占其 IPO 净募资额超七成，此番延期无疑触动了市场最敏感的神经。

其中，被视作产能 " 压舱石 " 的产业化项目，延期理由归于 " 施工过程中不可预见因素、施工难度较大 "；而耗资 46.62 亿元、支撑其 " 硬科技 " 估值的下一代研发项目，则因 " 整体预算及当前投入进度审慎评估 " 而放缓。当 2027 年项目落地时，技术迭代与市场格局是否已变，成为悬在头顶的问号。

【截图来自公司公告】

更具信号意义的是，与项目延期相伴的，是公司员工持股平台的密集减持。早在 2024 年，在公司遭遇上市首次营收利润双降的转型阵痛期，员工持股平台完成了首轮减持。进入 2025 年，伴随业绩回暖（前三季度营收增 27.39%，归母净利润增 66.91%），第二轮更大规模减持于股价高位区间（9 月阶段性高点 164.36 元附近）实施，三个月套现约 18.2 亿元。这一轮减持落地，实现了内部高管、员工在资本层面的集中变现。

从 " 募资王 " 光环到核心项目延期，从 " 国产替代 " 高歌到员工持股平台择机减持，联影医疗正面临 " 故事 " 与 " 现实 " 的双重检验。2025 年，于联影医疗而言，注定是在期待与疑虑中跋涉的一年。

联影突入迈瑞超声腹地

当市场还在消化核心项目延期与高位减持的消息时，联影医疗已在另一个战场扣动了扳机，一场国产设备巨头的 " 红蓝对决 " 陡然升级。

今年 11 月份，联影医疗高调宣布，正式推出自研超声系列产品，首次挥师杀入由迈瑞医疗统治多年的超声市场。这标志着，曾被市场视为业务互补的 " 红蓝配 "，正式走向核心领域的正面交锋。

超声市场是迈瑞医疗不折不扣的利润腹地。据悉，截至 2024 年，国内国内超声诊断设备招采市场前五强中，迈瑞以约 26% 的份额稳居第一，其医学影像板块近百亿营收中，超声贡献了核心增量。联联影此番入局，目标直指这块最丰厚的 " 蛋糕 "，无疑是一场精准的 " 虎口夺食 "。

这场对决的维度正在全面扩大。战火已从影像设备蔓延至全院解决方案：迈瑞凭借影像、监护、体外诊断构建生态护城河；联影则以高端设备为矛，强攻核心医院。在海外，二者亦短兵相接，迈瑞凭借深厚渠道广域覆盖，联影则聚焦高端市场快速渗透。

但挑战同样严峻。财务上，迈瑞现金流充沛，市值约为联影的两倍，具备更强防守资本。行业层面，国内医疗市场增长已进入历史性平缓期，器械行业增速近乎停滞，存量博弈的底色愈发浓厚。在海外，还需直面 GE、飞利浦等国际巨头的正面竞争。

在项目延期与减持变现的背后，联影医疗的超声奇袭，或许是分享行业红利的新起点，但真正的挑战，才刚刚拉开序幕。真正的战斗，现在才刚开始，而答案，只能交给时间来验证。

业绩高增长下的财务暗涌

值得一提的是，一份看似亮眼的三季报，却揭开了这场激进进攻背后更为复杂的财务底色。

2025 年前三季度，联影医疗交出了一份 " 矛盾 " 的成绩单：表面是业绩的强劲反弹，扣非净利润同比暴增 126.94%，达 10.53 亿元，一扫 2024 年双下滑的阴霾。然而，翻开现金流量表，另一个故事却悄然浮现，公司 " 造血 " 的核心指标，正承受着前所未有的压力。

【截图来自 2025 年三季报】

一个尖锐的对比摆在眼前，利润在飙升，现金却在 " 失血 "。 自 2020 年达到 33.1 亿元的高点后，公司经营活动现金流净额便一路下滑，直至 2024 年转为净流出 6.19 亿元。今年前三季度虽艰难回正，但 1.07 亿元的规模与超 10 亿元的净利润严重背离。期末现金余额更比年初锐减近 15 亿元，降至 43.8 亿元。

钱去了哪里？又为何收不回来？这构成了理解联影医疗当前战略处境的两大关键。

一方面，钱流向了未来的产能与版图。公司正处于一轮密集的资本开支周期：前三季度，在固定资产、无形资产和长期投资上砸下超 16 亿元。从上海嘉定研发生产基地的扩建与智能化升级，到印度、东南亚服务枢纽的建设，全球布局的野心需要真金白银的持续投入。前三季度，投资活动现金净流出高达 15.71 亿元。

另一方面，钱的回收速度正在显著放缓。截至三季度末，公司应收账款高达 52.1 亿元，同比增长超 25.29%。更值得警惕的是运营效率的滑坡，应收账款周转天数也一路猛增至 146 天；存货周转天数也拉长至 342 天。这意味着，销售出去的设备，收回货款的时间几乎翻倍；仓库里的存货，变成现金的周期也在大幅延长。

这并非联影医疗一家之困，而是整个行业面临的共同阵痛。医保控费与财政补贴收缩的双重压力，直接传导至设备采购端。公立医院客户预算收紧、付款审批流程拉长，导致项目验收与结算普遍滞后。对于联影这样主打高单价设备（如千万级磁共振、CT）的厂商，单笔订单金额巨大，回款周期拉长对现金流的冲击尤为剧烈。

正是在国内增长承压的背景下，海外市场被寄托了第二增长曲线的厚望。前三季度海外收入增长 42%，占比升至 22.5%，北美增速超 50% 成为亮点。然而，出海业务是一把双刃剑，国际市场的注册认证、渠道建设、售后体系搭建周期更长，导致现金回收周期远高于国内，短期内进一步加剧了现金流的 " 时间差 " 压力。

与此同时，维持技术领先与市场进攻的刚性支出只增不减。前三季度，研发与销售费用合计高达 27.7 亿元，占营收比例超过 31%。高昂的投入在巩固竞争力的同时，也在持续消耗着宝贵的流动性。

多重压力已在资产负债表上留下痕迹，公司总负债同比增长 31.75%，流动负债占比高达 82.35%，资产负债率攀升至约 30%。

至此，联影医疗的战略图景呈现出一种 " 分裂感 "，  在业务前端，它高歌猛进，强攻迈瑞腹地，加速海外扩张；在财务后端，却面临着现金流紧绷、运营效率下滑的深刻挑战。当市场为它的进攻姿态喝彩时，其财务韧性与运营质量正经历一场严峻的压力测试。

这场与迈瑞的 " 红蓝对决 "，不仅是产品与市场的交锋，更是综合运营能力、资本耐力与风险管控能力的全面较量。联影医疗能否在激进的战略扩张与稳健的财务底盘之间找到平衡，将决定它能否将眼前的 " 利润复苏 "，真正转化为可持续的 " 胜利 "。

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