圣诞来临之际，贵金属市场给交易者献上了年末大礼。

12 月 24 日早盘，现货黄金历史首次突破 4500 美元大关，白银逼近 72 美元，铂金攀升至 2340 美元，三者全部创下历史新高，同为贵金属的钯金也升至三年高点。

纵观全年，贵金属出现轮番上涨的局面，其中除了黄金全年 " 仅 " 上涨 72% 之外，其他贵金属的累计涨幅均超过 100%，不仅刷新各自的最佳年度表现（之一），涨幅也远超同期其他主要资产。

除了贵金属，有色金属（铜）的行情亦被华尔街看好。准确来说，各界认为 2026 年将是商品大年，从金银到有色，再到化工甚至农产品，大宗商品或都将有所表现。

黄金仍将继续攀升

贵金属在 2025 年独领风骚，空前涨幅的背后存在一些共同的驱动因素。

首先，以美联储为首的央行 2025 年持续降息，市场预期美联储 2026 年仍有 1 — 2 次的降息空间，美元 2025 年累计跌幅达 9%。

其次，特朗普关税政策引发全球贵金属库存大量迁移至美国，这导致各地交易所库存快速减少甚至引发流动性危机，从而催生出逼空行情和极端的投机情绪。

另外，持续的供应缺口和避险（地缘、关税、经济、通胀等）情绪也起到了推波助澜的作用，相比于前两个因素，这可能在中长期对贵金属形成利好。值得注意的是，年底流动性偏低的环境正好为价格的大幅上涨提供了有利环境。

从日线形态上来看，贵金属在近期完成对前高的突破后都爆发出惊人的上涨动能，因此涨幅相对 " 温和 " 的黄金短线有望保持强势。但从周线级别来看，率先完成突破的恰恰是黄金（2024 年 3 月），而白银铂金等只是在追随黄金的脚步，属于价格关系的再平衡。

展望 2026 年，华尔街大行纷纷预测黄金和白银有望延续强势表现，尤其是在美债和美元遭遇信任危机（去美元化）的背景下。

具体而言，2025 年黄金涨势加速（年初至今上涨接近 70%），原因是美国利率下降，使得 2022 — 2024 年为黄金净卖家的交易所交易基金（ETF）投资者，开始与各国央行争夺有限的黄金。在华尔街看来，两大驱动力——各国央行的结构性高需求，以及美联储降息带来的周期性支撑——将推动黄金价格在 2026 年 12 月进一步升至 5000 美元附近。因此，继续做多黄金似乎仍是共识。

全球央行是关键的购买力量。我们预计 2026 年各国央行的黄金购买量将保持强劲，月均购买量约 70 吨（接近 12 个月来的月均 66 吨，是 2022 年前月均 17 吨的 4 倍）。背后的原因在于，2022 年俄罗斯储备被冻结，彻底改变了新兴市场储备管理者对地缘政治风险的认知；其次，与全球同行相比，中国人民银行等新兴市场央行的黄金储备占比估计值仍相对较低；调查显示各国央行对黄金的需求达到历史高位。

2025 年前 10 个月，买入最多黄金的前 5 名央行分别是波兰（83 吨）、哈萨克斯坦（41 吨）、阿塞拜疆、巴西、土耳其。总的来说，新兴市场央行依然战略性地购买黄金，最近塞尔维亚央行计划 2030 年将其黄金储备至少提高到 100 吨，这比其目前的储备高出一倍，而马达加斯加和韩国也表示有意增加黄金储备。

此外，若私人投资者加入多元化配置行列，黄金价格预测可能存在上行趋势。高盛的测算显示，目前黄金 ETF 仅占美国私人金融投资组合的 0.17%，比 2012 年的峰值低 6 个基点。若美国金融投资组合中的黄金占比每提高 1 个基点（由投资者增量购买而非价格上涨推动），黄金价格将上涨 1.4%。

就短期来看，2025 年仅剩几天的实际交易时间，金价 12 月已上涨近 5%，多头或许需谨慎行事。不过，仅从价格走势来看，目前尚无紧迫的见顶危险。RSI（14）指标刚刚略微进入超买区域——恰好它处于在健康上涨趋势中应该在的位置。季节性因素也提供支撑，12 月的日均收益率显示，黄金在圣诞节前后的交易时段有明显的上涨趋势，且胜率相对较高。这为金价在年末获利了结潮出现前，进一步走高打开了大门。此外，整体前景仍乐观，任何回调可能都会引发逢低买入者的强烈兴趣。

警惕短期白银超涨风险

2025 年，白银的涨势超出了黄金，显示出追赶之势，金银比迅速从 4 月时超出 100 的水平下行至 62 附近。

2025 年年初，市场担心特朗普会对白银征收关税，导致大量白银出口至美国市场。由于大量出口，伦敦白银市场供应紧张。但是这个时候，印度的需求又异常旺盛，引发了历史性的白银挤提。10 月伦敦交易所需要大量白银去缓解供应紧张的问题，于是有创纪录数量的白银被运往伦敦。中国 10 月的贵金属出口量激增至超过 660 吨，为历史新高，导致库存大幅下降。

上海期货交易所的白银库存最近跌至自 2015 年以来的最低水平，而上海黄金交易所的成交量也回落至九年来的最低位。供应短缺直接令白银急升。另一方面是需求，中国是太阳能板制造大国，而第四季度往往是太阳能板安装的旺季。太阳能板的零件中需要用到白银，因此白银需求量有所增长。

对白银来说，结构性稀缺以及避险资产属性或许正在被市场重新定价。关键问题在于，白银究竟只是本轮长期牛市中最后一个强势品种，还是因其在不断扩张的科技板块中日益增长的重要性而引领下一阶段牛市？

我们此前就提及，尽管白银的长期前景与全球科技和绿色产业相关，因而近年来价格也被持续看涨，但从短期来看，交易者仍需要留意极端情绪释放后的价格回调风险。

白银一向比黄金更为波动，即涨的时候跑得比黄金快，跌的时候也可以很急。黄金更多是避险及保值，而白银有很大一部分需求来自工业（电子、太阳能板等）。经济好，工业需求强，白银有机会受惠，但如经济转弱，白银可能比黄金跌得更急更多。

白银以美元计价，所以美元汇率、利率预期也会影响价格，白银和黄金一样，都是不生息资产。而很多贵金属的投资属于杠杆产品（期货、CFD、杠杆 ETF），买卖白银期货、CFD 或者那些 2 倍、3 倍杠杆的白银 ETF，会把你的风险放大。

从 3 个月图来看，白银已突破自 20 世纪 80 年代以来长达 45 年的阻力区域——突破 55 美元关口，近期更是冲破 70 美元关口。若动能减弱，合理的回调确认位于 55 美元附近，在朝向长期三位数的目标迈进之前，将有一次结构性 " 回踩 "。尤其在波动性加剧的情况下，更深的回调可能会回踩至 50 美元和 45 美元。

整体而言，尽管黄金仍是我们最看好的单一多头大宗商品，但我们认为在战略投资组合配置中，更广泛的大宗商品多头仓位具有重要作用。

大宗商品供应的地理集中度极高，且地缘政治、贸易和人工智能竞争日益激烈，导致大宗商品主导权被更频繁地用作杠杆。这增加了供应中断的风险，进而凸显了大宗商品的保险价值。当大宗商品供应短缺导致增长放缓、通胀上升，同时大宗商品回报强劲时，股票 / 债券投资组合的多元化效果不佳。铜仍是我们最看好的长期工业金属，因为其面临独特的矿山供应限制，且需求增长具有结构性强劲动力。

（本文已刊发于 12 月 27 日《证券市场周刊》。作者系嘉盛集团资深分析师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）