近期，明宇制药有限公司（下称 " 明宇制药 "）提交了招股说明书，拟港股 IPO 上市。

笔者注意到，公司成立六年未实现产品商业化，累计亏损超 12.39 亿元，核心产品虽进入临床后期，但上市时间未定且未布局销售团队，盈利拐点遥遥无期。更受市场关注的是，公司刚于 2025 年 7 月完成 1.31 亿美元大额 C 轮融资，仅隔 3 个多月便提交 IPO 申报稿。在短期已获巨额融资的情况下，仍计划募资并将部分用于营运资金，显示出公司急切融资的心态。

六年亏超 12 亿

明宇制药是一家生物技术创新企业，具有双重潜在的增长引擎：基于专有抗体偶联药物 ( ADC ) 平台及一款新型 PD-1/VEGF 双特异性抗体 ( bsAb ) 搭建的稳健的临床阶段肿瘤产品组合，以及向商业化推进的已处于临床后期的自身的免疫资产。

2023 年 -2024 年和 2025 年 1-6 月（下称 " 报告期 "），明宇制药分别实现营业收入 0 万元、0 万元、26415.1 万元，年内亏损分别为 -13727.5 万元、-28263.1 万元、-16700.8 万元，两年半合计亏损了近 5.87 亿元。需要说明的是，滨会生物上述 2025 年上半年实现的的收入主要是来与齐鲁的许可协议产生收入，并不涉及产品销售，公司目前无任何产品商业化。

拉长时间看，截至 2025 年 6 月末，明宇制药的亏损总额为 12.39 亿元，也就是说，公司自 2018 年成立以来，在过去 6 年左右的经营时间内，公司不仅未有产品商业化，同时还 " 烧掉了 "12.39 亿元，平均每年亏损超 2 亿元。

笔者注意到，导致明宇制药持续亏损的主要因素就是研发开支。报告期内，明宇制药的研发开支分别为 18247.2 万元、28068.9 万元、9837.9 万元，占当期年内利润绝对值的 132.92%、99.31%、58.91%。这也意味着，明宇制药与创新药企业亏损的本质类似，均是 " 先投入后回报 " 模式的极端体现，短期需关注研发效率与管线进展，长期则依赖首个产品上市后的销售表现及后续管线接力能力。但若无法在 3-5 年内实现产品商业化，高企的研发投入可能成为持续经营的重大隐患。

产品无商业化，何时迎来盈利拐点尚未可知

从产品结构上看，截至招股说明书签署日，明宇制药已建立丰富且多元化的管线，管线有 13 款候选产品，其中 10 款处于临床阶段，具体情况如下：

这些产品中 MH004、MHB018A、MHB088C 进展最快，其中 MH004 已经入了 NDA 阶段，而 MHB018A、MHB088C 也已进入到 III 期阶段，均有望成为管线中首个实现商业化的产品。

根据明宇制药在申报稿中披露，MH004 是中国市场首创的针对特应性皮炎与白癜风开发的托法替尼外用前药。全球白癜风药物市场规模从 2020 年的 12 亿美元增长至 2024 年的 17 亿美元，复合年增长率达 9.7%，预计到 2035 年将达到 118 亿美元，自 2024 年起复合年增长率为 19.4%。如此加速趋势反映出公众意识的提升、针对性药物的出现，以及符合治疗条件群体的扩大。

MHB018A，是公司新型皮下注射型基于 VHH 的 IGF-1R 抗体，也是具有潜在同类最佳的 IGF-1R 项目，中国有庞大的 TED 患者群体，估计人数达数百万，其中有 400,000 至 500,000 人可能需要接受治疗，适用范围已拓展至不仅仅是罕见疾病，拥有巨大的国内发展机遇。加之巨大的全球需求，TED 代表了一个极具潜力的治疗市场：根据灼识咨询的资料，2024 年 TED 的全球市场规模为 34 亿美元，预计到 2035 年将达到 134 亿美元，2024 年到 2035 年的复合年增长率为 13.2%。

MHB088C 已入选于 2025 年世界肺癌大会（WCLC）作最新突破性口头展示。公司授予齐鲁于大中华区开发及商业化 MHB088C 的独家授权，同时保留除大中华区以外地区的权利。协议的交易总值达人民币 13.45 亿元，包括人民币 280 百万元的首付款及近期里程碑付款，人民币 10.65 亿元的开发、监管和销售里程碑付款，以及高达双位数的净产品销售特许权使用费率。

虽然三大产品的前景均较为良好，不过，这些产品的商业化进程仍存不确定性，一方面，尽管 MH004、MHB018A、MHB088C 已进入到 NDA 阶段或 III 期阶段，但上市时间尚未明确，审批进度存在变数；另一方面，截至招股说明书签署日，明宇制药 99 名员工中，82 名为研发人员、11 名为一般及行政人员，6 名为业务策略及企业发展人员，并且从费用上看，公司始终未有销售费用，这也意味着，公司尚未布局商业化所需的销售团队。

总体而言，明宇制药的产品瞄准了需求旺盛的细分市场，但其目前尚无产品上市，MH004、MHB018A、MHB088C 仍面临多重不确定性，商业化道路漫且长。

前脚大额融资、后脚欲冲刺上市

明宇制药在成立 7 年、累计 " 烧光 "11 亿元仍能持续运营，核心得益于资本的持续青睐。据披露，公司在发展历程中已先后完成 5 轮融资，累计融得 6.5 亿元人民币及 1.31 亿美元，估值也随之从 3 亿元飙升至 39.36 亿元，实现九倍增长。

其中，2025 年 7 月 31 日完成的 C 轮融资尤为引人关注，此次融资中投资者合计增资 1.31 亿美元。

令人费解的是，明宇制药于 2025 年 11 月 24 日向港交所提交 IPO 申报稿，这意味着公司在完成大额 C 轮融资后仅时隔 3 个多月便冲刺港股上市。这种 " 前脚大额融资、后脚推进上市 " 的操作，在资本市场中显得颇为急切，背后可能折射出多重考虑，也可能引发市场对其 " 为上市而融资 " 的质疑，进而影响投资者信心。

明宇制药此次港股 IPO 的募资主要用于产品研发等方向，同时计划将 10% 的募资额用于营运资金、业务开发及一般公司用途。 ( 文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源 )