文 | 新质动能，作者 | 沛林，编辑 | 沐风

2025 年冬天，国产芯片圈的火烧得正旺。

摩尔线程、沐曦股份相继在 A 股上市，一个首日收盘大涨近 5 倍，另一个涨了近 7 倍。这种 " 打中一签暴赚 30 万 " 的财富故事，让整个市场都陷入了一种近乎疯狂的期待：

下一个是谁？

现在，所有的目光都聚焦在了壁仞科技身上。

2025 年 12 月，壁仞科技顺利通过港交所聆讯，计划募资超 42 亿港元，2026 年 1 月 2 日将正式挂牌。

但有趣的是，壁仞并没有选择加入 A 股的那场狂欢派对，而是转身冲向了港股，试图夺下 " 港股 GPU 第一股 " 的桂冠。

壁仞科技掌门人张文，是哈佛法学博士、前商汤总裁，正带着一支由英伟达、AMD、华为大牛组成的 " 芯片天团 "，叩响港交所的大门。

他背后是壁仞估值 209 亿的光环，脚下是三年半亏损超 63 亿的深渊，面前则是英伟达 H200 可能重返中国市场的压力。

这一趟港股之行，到底是国产芯片的神话延续，还是资本泡沫破裂前最后的狂奔？

前商汤总裁攒了一个芯片局

在讲究技术的芯片圈，壁仞科技的创始人张文，绝对算是一个异类。他不像摩尔线程或沐曦的创始人那样，履历里写满了算法和架构。

张文是上世纪 90 年代留美，拿的是哈佛法学博士，干过高级律师，玩过私募股权。在加入商汤科技担任总裁、主导其总部落地上海之前，他甚至还接手过中芯国际创始人张汝京创办的公司。

在外界眼里，张文是 " 找钱、找人 " 的顶尖高手。他深知，在 GPU 这种高壁垒赛道，单打独斗是没出路的。

于是，他回国后的第一件事，就是拿着一份哈佛师弟提供的 " 芯片顶级人才名单 "，开始挨个儿 " 挖人 "。他请来了洪洲——这位曾主导华为自研 GPU 核心架构的技术大牛出任 CTO，又请来了 AMD 前全球副总裁李新荣。

这种组合非常有意思：技术大牛们负责把芯片 " 造出来 "，而法学博士出身的张文负责把 " 钱和资源 " 整进来。

事实证明，这套逻辑在早期极度奏效。

壁仞成立仅一年半，就拿到了超 50 亿元的融资，创下当时国内芯片初创企业的纪录。高瓴、启明、IDG 等一线机构几乎是排着队送钱。

正是靠着这股资本狠劲，壁仞在极短时间内跑通了关键节点：

2022 年点亮芯片，BR100 系列在部分性能指标上甚至号称能和英伟达 A100 掰掰手腕。这种速度，在芯片研发的长跑中确实少见。

然而，芯片行业不是只靠 " 找钱快 " 就能躺赢的。

虽然张文在资本市场左右逢源，但翻开壁仞的账本，那股浓烟滚滚的 " 烧钱味 " 还是扑面而来。

从 2022 年到 2024 年，壁仞的研发投入分别是 10.18 亿、8.86 亿和 8.27 亿。到了 2025 年上半年，为了研发下一代 BR20X 系列芯片，研发开支又砸进去了 5.72 亿元。

算下来，三年半时间，壁仞一共烧掉了超过 63 亿元。

相比之下，它的营收增长虽然看起来很陡峭—— 2024 年营收 3.37 亿元，比前一年翻了四倍多。但问题在于，钱赚得越多，账面好像越难受。

2024 年，壁仞的毛利率还能维持在 70% 左右，但到了 2025 年上半年，这个数字竟然掉到了 32%。

为什么？

一方面是国产芯片为了抢市场，在议价权上不得不做出妥协；另一方面，随着产品从实验室走向智算集群，成本控制和良率的压力开始显现。

现在的壁仞，就像是在高速公路上边跑边换引擎。

它正全力推进明年要上市的 BR20X 系列，还得同时顾及 2028 年才出成果的 BR30X。这种 " 高研发 + 高亏损 " 的模式，在科创板或许能换来数千亿的想象力估值，但在港股，那是另外一个剧本。

壁仞能复制暴富神话吗？

为什么壁仞要放弃 A 股的估值狂欢，转头去香港上市？

一个不可忽略的现实是盈利门槛。尽管科创板对 " 硬科技 " 网开一面，但对持续亏损规模的审核正在收紧。

而对于目前的壁仞来说，港股的包容度确实更高，流程也更透明。

但代价同样沉重。港股的投资者更现实，他们更在意现金流和可验证的收益。

看看现在的市场环境：港股虽然经历了一轮牛市，但本质上是受全球流动性牵引的。随着美联储对降息的分歧加大，港股依赖的 " 弱美元红利 " 正在变薄。

更有压力的是，港股自身的池子里，新股正像潮水一样涌进来。2025 年至今已经有上百家公司挂牌，排队的还有三百多家。这意味着，资金不再是见新必打，而是变得挑剔。

在这种背景下，壁仞想要复制摩尔线程、沐曦动辄三千亿市值的造富效应，难度系数非常大。甚至有业内人士预测，壁仞上市后的表现，可能会让那些习惯了 A 股 " 芯片必爆 " 逻辑的人感到一丝寒意。

就在壁仞冲关的关键时刻，老对手英伟达的信号也变得微妙起来。

不久前，英伟达被允许向部分国家出售 H200 芯片。

要知道，H200 是目前大模型训练核心的 " 硬通货 "，显存带宽和容量对国产现有的第一梯队形成了代际压制。

虽然国内云厂商出于安全考虑，并未大规模采购，但英伟达带来的压力并没有消失。英伟达最可怕的不是算力参数，而是它三十年积累下来的 CUDA 软件生态。

与此同时，全球关于 AI 泡沫的争吵也越来越响。

红杉资本就曾公开算账：全世界买了几千亿美元的 GPU，但目前可见的终端需求只有千亿规模。如果商业回报迟迟跟不上资本开支，那么作为上游算力供应商，估值面临的重定价风险将如影随形。

换句话说，壁仞面临的不仅仅是 " 芯片能不能造好 " 的问题，更是 " 算力基建热潮还能持续多久 " 的宏观博弈。

结语

壁仞科技的这趟香港之旅，注定不会平静。

从张文跨界攒局的那一刻起，壁仞就承载了太多资本和产业的期待。它手中的 BR100 系列已经部署在多个智算集群中，与中国电信、中国移动等巨头达成了战略合作，手中甚至握着价值 12.4 亿元的未完成订单，这些都是它闯关的底气。

但技术、生态与资本的协同，从来不是一蹴而就的。国产 GPU 的突围，不在于上市首日的股价涨幅，而在于能否在英伟达的阴影下，真正扎下根来，形成自己的开发者生态。

正如张文在公司 6 周年时所说，这是一项长期艰苦奋斗的事业。

当 A 股正沉浸在 " 中一签赚 30 万 " 的狂热中时，壁仞在港股的每一个动作，或许都在提醒我们：国产芯片的故事，除了喧嚣的财富，更多的是关于在极限夹缝中求生存的耐心与智慧。

这场关于 " 港股 GPU 第一股 " 的故事，才刚刚开始。