全球私募股权投资（PE）公司正以前所未有的速度将资产出售给自己管理的新基金，以应对传统退出渠道的受阻。这种被称为 " 接续基金 "（continuation vehicles）的策略在交易规模上预计将创下历史新高，根本性地改变了该行业向投资者返还现金的方式。

Raymond James 全球私人资本咨询主管 Sunaina Sinha Haldea 的数据显示，此类交易预计在 2025 年将达到 1070 亿美元，远高于去年的 700 亿美元。投资银行 Jefferies 负责欧洲此类交易的 Skip Fahrholz 也预计，今年涉及接续基金的全球销售总额将接近 1000 亿美元。目前，此类交易已占到今年所有私募股权出售交易的约五分之一，而去年这一比例仅为 12% 至 13%。

这一激增反映出买断型投资公司在公开市场或外部买家处难以获得理想估值的困境。通过将资产转移至接续工具，基金经理得以在向老基金投资者返还现金的同时，继续持有资产以期未来获得更高回报。然而，这种 " 左手倒右手 " 的做法也因买卖双方均为同一管理人，引发了市场关于利益冲突和估值公允性的深切担忧。

尽管基金经理视其为压力环境下的有效流动性解决方案，但在这一架构下，以养老基金为代表的出资人正面临新的资产评估挑战与潜在风险，部分主权财富基金甚至因此发起了诉讼。

退出受阻催生千亿规模

接续基金结构的繁荣，主要是因为买断公司难以从外部买家或公开市场获得其期望的估值，因此选择继续持有投资，寄希望于未来能以更高价格出售。Sinha Haldea 指出：

" 今年注定将打破所有记录。"

她认为，在退出价值仍从 2024 年的低点缓慢恢复的背景下，此类交易已成为一种 " 流行且有效的多赢流动性解决方案 "。

对于私募股权公司而言，这种结构极具吸引力。这不仅能解决流动性问题，还能通过新的基金架构产生额外的管理费，并有望从那些原本位于到期基金中的公司身上获取未来潜在的绩效费。瑞典私募巨头 EQT 的首席执行官 Per Franz é n 近期表示，尽管该公司尚未通过接续工具出售资产，但他希望开始此类交易，以便从部分持仓中产生额外费用。

这种曾经被视为处理无法出售的 " 问题资产 " 的最后手段，如今已被广泛用于保留表现强劲的优质资产。欧洲私募股权机构 PAI Partners 近期在一笔将 Froneri 估值为 150 亿欧元的交易中，第二次将这家拥有哈根达斯品牌的冰淇淋集团的部分股权出售给了一个接续工具。

此外，包括 Vista Equity Partners，New Mountain Capital 和 Inflexion 在内的多家知名机构，也利用数十亿美元规模的接续基金来减持其最大的一些投资项目。

利益冲突与投资者隐忧

尽管私募管理人声称这为原始支持者提供了将股份转入新基金的机会，且新投资者的加入有助于为资产转移定价，但养老基金等私募股权基金的支持者仍对此表示担忧。核心矛盾在于，在这些交易中，同一家买断公司既是卖方也是买方。

部分投资者担心，公司可能会低估被转移资产的价值，从而损害寻求退出的原始基金支持者的利益。此外，习惯于基于管理团队能力而非具体资产进行投资的投资者，可能缺乏评估单个公司的技能或能力。咨询公司 Bain & Co 的研究发现，近三分之二的私募股权基金投资者仍倾向于通过传统的出售或首次公开募股（IPO）来退出持股。

这种利益冲突已引发了实际的法律纠纷。主权财富基金 Abu Dhabi Investment Council 近期起诉了美国私募股权公司 Energy & Minerals Group（EMG），指控其试图在将所持股份出售给接续工具时 " 克扣 " 投资者。

阿布扎比基金声称，EMG 在计划将其天然气钻探公司 Ascent Resources 出售给自己时低估了该公司价值。该交易原本将增加 EMG 的所有权比例，并重启其从该集团赚取费用的能力。最终，EMG 被迫停止了该交易，随后有多个投资集团提出收购 Ascent Resources。