图片来源：视觉中国

蓝鲸新闻 12 月 31 日讯（记者 李丹萍 胡劼）回顾 2025 年，全球无风险资产重新定价、贸易多边主义下全球产业链供应链重构、AI 产业上位后又泛起 " 泡沫论 " 等诸多宏观叙事叠加。

站在 " 十四五 " 收官与 " 十五五 " 启航的历史交汇点上，下阶段哪些趋势变化值得重点关注？宏观经济政策有望形成怎样的 " 组合拳 " 来有节奏发力？近几年经济 " 循环不畅 " 导致了宏微观温差，但中观体感总体平稳且行业分化，后续中观体感会如何演化？未来五年视角，新一轮的叙事又可能包括哪些？

带着这些问题，蓝鲸新闻记者近日专访了广发证券首席经济学家郭磊。郭磊预计，2026 年全球叙事趋于收敛，国内中观温差亦将有所缩小。明年政策的 " 跨周期 " 特征将更明显，会以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳的扩内需政策组合为主。

广发证券首席经济学家郭磊

对于 " 十五五 " 周期新一轮叙事，郭磊也给出观察推测，一是 " 南方国家工业化 "，它涉及全球 85% 人口的未来格局，目前东非、拉美有一些趋势出现，且已对国内企业订单带来影响；二是 " 中国企业第二轮全球化 "，即产能出海和工业效率赋能全球；三是 "AI 场景化 "，它是新技术从愿景到现实的关键链接；四是 " 新品质消费 " 或 " 新一轮服务消费升级 "，它是从储蓄率到消费率的重要路径。

明年投资缺口大概率有所修复

蓝鲸新闻：您近期展望 2026 年宏观环境时提出 " 经济温差缩小，资产叙事收敛 " 的观点，应该如何理解？又会对下阶段资产定价带来哪些影响？

郭磊：从大视角来看，2025 年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI 是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等等。这些叙事背后既有客观的基本面趋势，也有特定宏观阶段下的概念性理解。

我们预计，2026 年全球叙事趋于收敛。一是全球贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定 " 成果 "、减少折腾。二是经过 2025 年集中定价后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹，美联储降息空间的缩窄也会助推这一趋势；而它会进一步引发各国央行购金的灵活性，菲律宾央行的新姿态应不是个案。三是 AI 资本开支不易高位单边加速，而全球相关资产定价较为充分，有色金属亦库存较高。

其次，国内中观温差亦将有所缩小。中央经济工作会议强调 " 必须充分挖掘经济潜能 "，这意味着今年经济的短板，明年都会尽可能补全。明年是 " 十五五 " 首年，中央经济工作会议又提出 " 推动投资止跌回稳 "，明年投资缺口大概率有所修复。" 消费率 " 目标下会有政策红利进一步缩小消费缺口。PPI 中枢好转、反内卷及 " 优化提升传统产业 " 的方向下，新兴和传统部门持续 8 个季度景气差值拉大的趋势亦有望重新趋于缓和。

" 叙事收敛 + 温差缩小 " 的组合将会对资产定价特征带来影响。对于商品来说，将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升；对于股票来说，流行叙事带来的影响将会松动，盈利定价权将会上升；对于债券来说，中长期单边叙事将继续松动，名义 GDP 定价权上升；对于房地产来说，居民风险偏好更为正常化，租金收益率定价权上升。

预计 2026 年以扩内需政策组合为主

蓝鲸新闻：就明年的宏观经济政策组合来看，您认为可能会在哪些方面着重发力？

郭磊：中央经济工作会议指出 " 通过实践，我们对做好新形势下经济工作又有了新的认识和体会 "，并在此基础上提出五个新 " 必须 "。

我们理解，" 必须充分挖掘经济潜能 " 对应要弥补有效需求不足，释放内需空间；" 必须坚持政策支持和改革创新并举 " 对应短期政策和中长期结构性改革相结合，激发要素活力；" 必须做到既放得活又管得好 " 对应要激发市场活力，又要完善监管框架；" 必须坚持投资于物和投资于人紧密结合 " 对应在硬投资之外，更要加大人口、教育、医疗、社保、技能等人力资本领域投入，深化增长函数；" 必须以苦练内功来应对外部挑战 " 对应聚焦内需扩张、科技自立自强、产业链安全、绿色转型等核心能力建设，增强经济内生韧性来应对外部不确定性。从上述框架来看，2026 年政策的 " 跨周期 " 特征将更明显。

另外，复盘过去四轮大的逆周期时段，第一阶段往往是降息、降准、扩财政等超常规政策，流动性和风险偏好均变化较快；第二阶段则是扩内需政策承接。本轮逆周期始于 2024 年的 "924"，包括降息、降准、赤字率、广义财政扩张。为此，我们预计 2026 年以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳的扩内需政策组合为主。

多维度政策组合促消费

蓝鲸新闻：当前消费市场呈现政策刺激下耐用品短期回暖与居民储蓄率高、整体消费偏弱并存的分化特征，您对 2026 年消费的整体预期是怎样的，是否会有所改善？促消费有哪些政策空间？

郭磊：2026 年社零可能会继续受国补类耐用品高基数约束，不一定会明显高于今年；但服务类消费去年增速高，今年增速一般，在 " 十五五 " 规划提升 " 消费率 "、带薪错峰休假等政策方向下，明年有提高空间，从而 GDP 口径的消费（居民人均消费支出）增速高于今年。

" 十五五 " 规划建议稿提出 " 居民消费率明显提高 " 的目标，促消费无疑是 2026 年及后续年份宏观经济政策重点方向之一。

从政策空间来看，政策可采取多维度组合：一是落实 " 因城施策控增量、去库存、优供给 "，稳定房地产市场预期和居民资产负债表，从而提升消费倾向。还可以进一步灵活扩大公积金用于消费的门类和范围；二是 " 落实带薪错峰休假 "，这一政策可以促进形成分散化的类黄金周，优化消费体验，降低酒店机票等成本，激发服务消费需求；三是清理现存消费限制，" 十五五 " 规划建议稿就明确指出 " 清理汽车、住房等消费不合理限制性措施 "；四是改善一般物价环境。价格水平低会导致实际利率偏高，且会助推消费的等待效应，推动价格水平进入温和正增长区间有利于激励消费意愿；五是推动平台企业与劳动者共赢发展，提升灵活就业人群收入与保障水平。从中期来看，实际上还可以在就业领域 " 反内卷 "，提供更多闲暇时间用于消费。

蓝鲸新闻：当前房地产和地方债务仍然是中国经济运行的主要影响因素，且这两个问题相互交织，对于后续房地产调控以及化债问题您有怎样的看法？

郭磊：今年经济亮点在出口、" 两新 " 和高技术制造业；短板在固投、地产，后两个问题又存在一定关联。

从 " 十五五 " 规划建议稿看政策方向，房地产从 " 十四五 " 放在城镇化部分调整至民生部分，显现了在新的发展阶段，房子主要是居住属性，房地产本质上已属民生问题。对于居住属性来说，鼓励改善性住房和 " 好房子 " 是一个方向，即 " 加大高品质住房供给 "、" 因城施策增加改善性住房供给 "，我们理解它在思路上相当于培育一个针对住房升级需求的差异化增量市场，然后再由增量市场逐步替代存量市场，这个和汽车市场的发展升级有相似性。清理 " 不合理限制性措施 " 也属于充分释放居住属性的政策方向。

此外，要推动房地产市场止跌回稳，还是要实现租金收益率和资金成本的再平衡。百城住宅租金收益率至 2025 年 11 月已回升至 2.38% 左右，相对于中证货币基金指数等定价锚已经有一定吸引力；但相对于房贷利率来说依然偏低。后续一方面需要通过投资于人、构建就业友好型发展方式、培育国际消费中心城市、适度超前建设新型基础设施稳定租金收益率；另一方面在继续推动房贷利率合理下行上也存在政策空间。

关于化债和地方基建，中央经济工作会议明确提出推动投资止跌回稳，这释放出强烈的稳投资政策信号。从政策落地节奏来看，进入四季度后广义财政已率先发力，政策性金融工具重点向经济大省倾斜，这一举措将成为撬动 2026 年投资回暖的关键抓手。" 十五五 " 期间全口径政府投资计划的探索编制等长效机制建设，将在稳妥化解地方债务风险的同时，保障有效投资的持续落地。兼顾隐性债务化解与新增投资稳定有助于形成地方政府的 " 漂亮去杠杆 "。

未来五年叙事有变化

蓝鲸新闻：明年是 " 十五五 " 首年，站在未来五年视角，下一轮的叙事可能包括哪些？这些变化会不会给传统的投研体系带来新的挑战？

郭磊：站在未来五年视角，我们有几点猜测：一是 " 南方国家工业化 "，它涉及全球 85% 人口的未来格局，目前东非、拉美有一些趋势出现，且已对国内企业订单带来影响；二是 " 中国企业第二轮全球化 "，即产能出海和工业效率赋能全球；三是 "AI 场景化 "，它是技术从愿景到现实的关键链接；四是 " 新品质消费 " 或 " 新一轮服务消费升级 "，它是从储蓄率到消费率的重要路径。

从研究的角度来看，叙事的变化也会给传统投研体系带来挑战与启示。对于传统投研来说，" 基本面 " 是基础坐标，" 均值回复 " 是关键前提，" 性价比 " 是重要决策依据，但在叙事定价阶段均有所打破。一则宏大叙事时间线偏长，会跳过短期验证；二则叙事往往带来很强的预期 " 正反馈循环 "，会有自强化 " 二元 " 效应，打破均值回复；三是传统资产配置依赖于资产间的相关性分散风险，但叙事资产常形成一个与传统资产无关的、独立的风险收益范式，使得基于整体组合的夏普比率原则失效。

应对叙事影响，我们需要优化投研框架：一是不简单地把叙事和基本面对立，要区分叙事层级，对标大类资产主题；二是适度提高动量策略在投研中的比重；三是识别核心叙事，建立叙事生命周期分析框架；四是相信叙事同时敬畏地心引力，设立验证指标和分批止盈机制。简单来说，与其将叙事简单视作可以忽略的 " 噪音 "，或在叙事高涨时不加分辨地追随，不如在现有 " 基本面 - 流动性 - 风险偏好 " 的框架之上，将叙事作为一个可以被定性化、量化和验证的变量纳入传统框架。这涉及到对叙事的识别、分级、跟踪、应用、风控等环节。