文 | 氨基观察

2025 年，我们见证了创新药 IPO 的 " 奇迹 " 之年。

全年港股与 A 股合计近 20 余家生物医药企业上市，远超往年总数；募资接近 300 亿港元，其中超过一半仍处于未盈利阶段。

繁荣之下，进一步拆解分析，会发现这是一个高度分化、极不均匀的复苏周期：有的企业借势完成历史性融资，有的药企被资金追捧至极致，有的则在热潮中悄然破发、迅速沉没。

同样是上市，命运却截然不同。

这轮医药 IPO 热潮，究竟是长期趋势的起点，还是阶段性尾声？未来市场还能否容纳如此密集的生物医药企业上市？而又有哪些公司，能真正做到穿越周期，成为下一阶段资本与市场共同认可的赢家？

答案，或许能从今年几件重大 IPO 事件中窥知一二。

/ 01 /  募资额最大——英矽智能

2025 年，香港交易所在全球 IPO 市场强势领跑，IPO 募资额登顶全球第一。

其中 "AI 制药第一股 " 英矽智能以约 23 亿港元募资额，成为 2025 年港股 biotech IPO 中募资体量最大的一单。

与上一轮 AI 制药泡沫不同，英矽智能的故事并非停留在叙事层面，而是已有成果研发管线。其核心资产 Rentosertib 是全球进展最快的 AI 设计小分子之一，用于特发性肺纤维化（IPF），已进入 3 期临床。此外，公司已通过自主开发的 Pharma.AI 产生 20 余项临床或 IND 申报阶段资产。这也让公司在上市前已实现实质性收入，亏损持续收窄。

目前看，英矽智能已在多个维度证明了自己，合作持续铺开，加速从 AI 制药到其他行业拓展。这或许是其在走弱的行情中，完成大额募资，并在上市首日大涨 30% 的核心。

/ 02 /  行情的起点——映恩生物

如果说英矽代表的是资金体量，那么映恩生物则是情绪拐点。

4 月 15 日映恩生物登陆港股，首日涨幅 116%，募资 15.55 亿港元，创下了当时 18A 公司 IPO 规模记录。其 IPO 期间认购火热，创造了 2022 年以来 18A 章节港股上市的多个 " 第一 "：

创近 4 年融资规模总额第一记录。

投后估值较 IPO 前最后一轮融资估值增幅超 3 倍，是历史上估值 step-up 最大的 18A。

国际配售逾 14 倍，为 2022 年以来第一。

基石投资者多达 15 名，且多为国际大长线和国内大公募。

这样的结果，对于 18A 来说并不容易。映恩生物这个 " 顺利 " 的样本出现，让市场情绪被快速点燃，18A 新股也得到追捧。所有人都想抓住这难得的窗口期。随后数月，大量企业集中递表 , 仅 11 月，就有 11 家 18A 企业披露港股 IPO 招股书。

/ 03 /  A+H 两地上市的 " 第一枪 " ——恒瑞医药

2025 年，A+H 上市模式进一步深化，共 19 家 A+H 上市公司，创历史新高。其中恒瑞医药是第一家完成 A+H 两地上市的生物医药企业，募资近百亿。

按照恒瑞医药的说法，选择在 2025 年完成 A+H 两地上市，是其国际化战略布局的关键落子。

如果站在行业层面看，这也是恒瑞医药积极求变的一个表现。2 月 21 日，医药老大哥 A 股市值首次被百济神州超越，后者凭泽布替尼和替雷利珠的国际化突破，实现营收与市值的双重跃升。相比百济神州的国际化加速度，恒瑞医药依旧处在证明自己的阶段。

曾有投资人曾感慨，不是市场不宽容，而是恒瑞医药转型太慢了。老大哥已经意识到，自己需要加速了。

所以我们看到，2024 年以来，恒瑞医药正在加速改变，从引领 Newco 浪潮，到决定每个产品都愿意寻求合作，到赴港上市，再到全面拥抱 DeepSeek。

恒瑞医药的 A+H 也给市场打了个样，在此之后多家医药计划完成 A+H 两地上市，也有企业决定分拆上市，比如浙江医药筹划分拆新码生物赴港上市。

/ 04 /  科创板第五套标准重启第一股——禾元生物

科创板第五套标准适用于尚未盈利但具有高成长潜力的科技企业。此前，科创板第五套标准一度暂停，反映出当时监管层对未盈利企业估值泡沫、信息披露质量与投资者保护的审慎态度。

今年 6 月，这套标准被重启。10 月 28 日，禾元生物登陆科创板，成为第五套标准重启后的首家上市企业，也是科创成长层的首批公司之一。

禾元生物的创新点在于建立了全球领先的水稻重组蛋白质表达体系。公司进展最快的核心产品 HY1001（重组人白蛋白注射液）已于 2025 年 7 月获批上市，该产品对应的是长期依赖血浆采集、供给受限的成熟临床市场，未来增长潜力巨大。

重启本身，是一个明确的政策信号：资本市场仍将服务科技，只要企业具备核心技术壁垒，即使尚未产生收入，也可以获得上市通道。如港股 18A 一样，A 股对 " 硬科技型生物企业 " 的包容性正在恢复。

/ 05 /  全年最离谱——药捷安康

在 2025 年港股 18A 新股之中，药捷安康几乎是最极端、也最典型的样本。

作为全年涨幅最高（超 800%）的 18A 新股，药捷安康的股价在年内一度被推高至接近 2700 亿港元市值，直追百济神州。

药捷安康之所以能够被迅速推上高位，是因为其流通股的极度稀缺。截至目前其总股本为 3.97 亿股，然而其中 96.2% 的股份由上市前投资者锁定，IPO 全球仅发售 1528 万股，占总股本的比例约为 3.8%。

并且，IPO 发售的 1528 万股并非全部流通。其中，基石投资者认购了约 979 万股，实际可流通股份仅余 549 万股，占总股本的比重约为 1.38%。

很显然，在老股解禁之前，并不需要大量买盘，就能轻易撬动千亿市值，形成 " 非理性繁荣 "。资本市场也确实如此运作，将这一特性充分利用。

问题在于，这种上涨并不建立在基本面改善之上。从研发进度看，药捷安康进展最快的核心管线 MTK 抑制剂 Tinengotinib，也仅一个适应症进入 3 期临床阶段。再加上 Tinengotinib 是一款拥有全新靶点组合的分子，最终能否成功成药，仍是未知数，更不用说公司其他处于更早期阶段的管线了。

正因如此，股价回撤来得极为迅猛。9 月中旬，药捷安康在无新增利空的情况下，单日盘中一度暴涨 63%，随后迅速跳水，收盘暴跌 53.7%，单日市值蒸发超过 1900 亿港元，成为今年港股最具冲击力的 " 跳楼 "。

毋庸置疑，药捷安康暴涨暴跌的走势，给今年港股创新药行情上了最重要的一课。

/ 06 /  超额认购 4000+ 倍——中慧生物

今年港股新股超 100 倍认购的企业屡见不鲜，甚至出现上千倍认购，如劲方生物、海西医药、银诺生物等。

其中中慧生物公开发售部分的超额认购倍数，达到了惊人的 4006.64 倍，是今年港股生物科技板块的 " 超购王 " 之一。

在疫苗行业整体承压、资本趋于谨慎的背景下，中慧生物仍能获得如此高的认购热度，核心或许是在于其差异化定位与已兑现的商业化能力。公司核心产品慧尔康欣已于 2023 年实现商业化，是国内首款且目前唯一获批的四价流感亚单位疫苗，此外公司的国际化路径已展开，慧尔康欣的海外注册正在落实。

在此基础上，中慧生物还布局 10 余款在研疫苗管线，覆盖猴痘、带状疱疹、狂犬病等适应症。

/ 07 /  " 冻资王 " ——维立志博

在今年创新药行情持续火热的背景下，超额认购已不算新鲜事，但 3300 亿港元的资金体量，仍堪称现象级。

7 月 22 日，维立志博完成认购，数据显示其融资申购金额飙至 3300 亿港元，刷新年内记录，成为名副其实的 " 冻资王 "。

维立志博之所以能受到资金追捧，基于当前管线的优异数据。其中 PD-L1/4-1BB 双抗 LBL-024 在单药及联合用药中对多类癌症的开发潜力被广泛看好。目前 LBL-024 已获 NMPA 授予的后线晚期肺外神经内分泌癌突破性疗法认定，以及美国 FDA 授予的神经内分泌癌孤儿药资格。在全球 4-1BB 领域处于领跑地位。

不可忽略的是，维立志博的超高认购出现在港股创新药情绪最亢奋的时间窗口。尽管如今情绪回落，但对于抓住窗口期完成上市、再融资的企业来说，无疑增加了几分穿越周期的可能。

/ 08 /  上市首日涨幅最高——银诺医药

在 2025 年所有 biotech 新股中，银诺医药以超过 200% 的首日涨幅位居榜首，成为全年首日表现最强的个股。即使放至整个港股新股板块，银诺医药的表现也位列前三。

很显然，银诺医药赶上了好时候。创新药板块经历四年寒冬后迎来大牛市，国产减肥药概念股集体起舞——歌礼制药年内涨幅一度近 500%，信达生物市值一度突破 1600 亿港元，还有包括圣诺生物、一品红等在内的 A 股减肥药概念股，股价轮番上涨。

当银诺医药 " 亚洲首款国产人源长效 GLP-1" 的光环，碰上资本对减肥药赛道的狂热追捧，这场席卷港股的 GLP-1" 后置 " 狂欢正来到高潮。

需要注意的是，GLP-1 赛道竞争正急剧加剧，真正的考验在于长期疗效、安全性和商业化能力。诺和诺德与礼来在产品力、品牌、渠道和真实世界数据上形成高度壁垒，国内则已有多家企业推进长效 GLP-1 或多靶点方案，研发与商业化节奏明显加快。

情绪过后，银诺医药股价已经腰斩，上市首日被炒至 72 港币，最新股价 31 港币。

/ 09 /  首日即腰斩——翰思艾泰

如果说前述几家公司的极端上涨、超额认购等，集中体现了 2025 年创新药的市场热度，那么，翰思艾泰的首日破发则是近几个月情绪退潮的典型体现。

12 月 23 日，翰思艾泰登陆港交所，上市首日即暴跌 46.25%，几近腰斩。

这一结果并非孤立事件，而是市场情绪到年底集中释放，在翰思艾泰破发前一日，华芢生物率先预冷，上市首日下跌 22%。

这种集体破发，背后是港股 IPO 市场的双重压力：一方面，监管层近期已明确释放收紧信号，对上市申请材料质量、保荐机构合规行为等提出更高要求；另一方面，2025 年港股 IPO 数量大幅扩容，尤其是近期新股发行密度激增，市场流动性被持续分流。

此外，围绕翰思艾泰的部分市场舆情，也在一定程度上加剧了股价波动。尽管这并非决定性变量，但在情绪低沉的创新药环境下，任何问题都会被放大，进而削弱市场信心。

/ 10 /  全年跌幅最大——拨康视云

今年港股新股中，有多家企业上市即破发，也有生物医药企业的下跌持续到年末。其中拨康视云上市首日即破发 38.61%，盘中一度最大跌幅超 43%。而在整个 2025 年港股新股表现中，拨康视云成为全年跌幅最显著的个股之一，跌幅超 50%。

拨康视云是一家临床阶段眼科生物科技公司，专注开发差异化眼科疗法，核心候选产品包括用于治疗翼状胬肉和青少年近视的候选药物 CBT-001/CBT-009，已进入临床 3 期。

目前公司尚未实现商业化产品收入，处于持续亏损状态，并依赖外部融资维持研发推进。另外，公司两位基石投资者所持股份将于 2026 年 1 月 3 日迎来解禁，潜在的减持预期对股价构成压力。

/ 11 /总结

2025 年生物医药 IPO，正在重新 " 定价 " 创新。

首先，制度层面正在松绑。科创板第五套标准重启，港股 18A 热闹非凡，使未盈利创新药企业重新获得上市通道。为了抓住这个 " 窗口期 "，多家生物医药企业选择在此刻加速上市。

其次，资本偏好高度聚焦前沿方向。AI 制药、ADC、GLP-1 等具备技术壁垒和市场空间的赛道，更容易获得资金青睐。

但不可忽略的是，上市不是终点。研发进展与商业化能力仍是股价核心支撑。而当资本市场趋冷，流动性分化加剧之后，一切终将要靠硬实力说话。

可以预期的是，2026 年的 IPO 将面临场更成熟、更残酷的筛选。