证券之星 夏峰琳

在水刺非织造布行业产能过剩、价格战白热化的寒冬期，金春股份 ( 300877.SZ ) 取得引人注目的业绩表现。前三季度，公司在营收基本持平的情况下，归属净利润同比增幅高达 484.69%。

然而，证券之星注意到，在亮眼涨幅背后，隐藏着金融投资拉动增长、利润与现金流背离、存货周转率下降等多重隐忧。值得关注的是，在主营业务增长乏力之际，公司计划收购安徽金圣源材料科 技有限公司 ( 以下简称 " 金圣源 " 或 " 标的公司 " ) ，以期向产业链下游延伸，提高公司在非织造材料行业的竞争优势。然而，该方案因高达 237.66% 的溢价率，以及业绩补偿无法覆盖交易对价的条款设置，引发市场关注。

金融资产收益撑起增长，利润高增 " 含金量 " 不足

公开资料显示，金春股份是一家专业从事非织造布材料、非织造布制品以及化学纤维的生产和销售的企业。产品包括水刺非织造布、热风非织造布、长丝超细纤维非织造布、熔喷非织造布、可降解非织造布、ES 复合短纤维、非织造布清洁及卫生用品。

据了解，非织造布行业在经历 2022 年以来的周期性调整后，国内外市场需求近期呈现回暖迹象，行业整体生产经营状况有所改善。然而，供需结构性失衡的问题尚未得到根本缓解，行业仍面临市场竞争激烈、整体盈利能力偏低的持续挑战。

值得关注的是，金春股份在今年前三季度归属净利润同比增长 484.69%，这一增速超乎市场预期。然而，在利润高增长的表面之下，公司主营业务增长却近乎停滞。

财报显示，前三季度公司营业收入为 7.72 亿元，同比仅微增 0.32%，几乎持平的营收规模印证了主业增长的疲态。进一步分析利润构成可以发现，净利润的大幅增长并非来源于主业竞争力的提升，而是主要得益于公允价值变动收益及政府补助等非经常性损益。

三季报披露，报告期内公司金融资产公允价值变动收益大幅增长 908.80%，达到 6030 万元，而去年同期该项收益为 -746 万元。此外，公司获得的政府补助也同比增长 45.23%，至 1211 万元。若剔除非经常性损益的影响，公司前三季度扣非净利润仅为 1586.72 万元，同比增速回落至 48.22%，与归属净利润增速形成反差。

另一方面，与投资收益提振利润表现相呼应的是，金春股份经营活动现金流净额同比下降 216.72%，转为 -2.1 亿元。公司对此解释称，主要是本期销售商品、提供劳务收到的现金减少，同时购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

证券之星关注到，截至今年前三季度，金春股份存货规模同比增加 63.61%，达到 1.29 亿元；存货周转天数同比延长 13.51 天，增至 40.84 天。

行业分析指出，作为非织造布企业，金春股份的产品需求高度依赖下游湿巾、卫生用品等消费领域，以及汽车内饰等工业领域。然而 2025 年以来下游需求呈现疲软态势，导致公司存货周转压力进一步加剧。值得一提的是，报告期内公司计提的存货减值有所增加，当期资产减值损失达到 240.26 万元。

此外，高企的应收账款也对公司资金形成明显占用。财务数据显示，截至三季度末，公司应收账款为 1.87 亿元，较期初增加 158.93%。公司方面表示，这一变化主要是由于对部分优质客户适当延长信用期所致。

237% 溢价收购业绩下滑标的，支付安排引质疑

在营收增长面临瓶颈的背景下，金春股份试图通过跨界并购来拓展新的成长空间。然而，其近期推出的收购方案却因估值高溢价、支付安排有失合理性等问题引发市场关注。

根据公司 10 月 25 日发布的公告，金春股份拟以现金 5191.80 万元收购金圣源 51% 的股权。交易完成后，金圣源将纳入公司合并报表范围，成为其控股子公司。

金春股份在公告中说明，金圣源系公司主要供应商之一。公司认为，产业链整合已成为非织造布行业的重要发展趋势，此次收购有助于公司快速切入汽车产业链市场，推动业务从非织造布原料向下游延伸。未来，公司可借助标的公司在汽车整车厂及配套厂的客户资源，及时把握下游行业对新材料的需求动向，完善产品配套能力，从而提升在非织造材料领域的综合竞争力。

尽管公司阐述了收购的战略意义，但标的公司的业绩表现与其估值水平之间存在显著反差，仍引发了市场对交易公允性的普遍质疑。

公开资料显示，金圣源主营业务为车规级防护产品。2024 年，该公司实现净利润 847.69 万元；而 2025 年 1-8 月，其净利润为 470.58 万元。若以此数据简单年化估算，2025 年全年净利润约为 705.87 万元，较 2024 年可能出现约 17% 的下滑。值得关注的是，尽管标的公司业绩呈现下滑态势，其估值却大幅提升。根据收益法评估结果，金圣源估值高达 7165.16 万元，较其净资产账面价值 3014.84 万元增值 237.66%，溢价幅度显著。

根据《股权转让协议》，交易对方承诺金圣源在 2025 年至 2027 年期间的净利润分别不低于 700 万元、1200 万元和 1300 万元。其中，2025 年的承诺业绩不仅低于 2024 年实际净利润，也与前述年化估算值基本持平。

由此可见，标的公司 2025 年度承诺业绩贡献率在承诺期内最低，承诺净利润甚至低于 2024 年已实现净利润然而，金春股份却需在 2025 年支付总交易对价的 60%，即约 3115 万元；而在业绩承诺较高的 2026 年与 2027 年，支付比例分别仅为 20% 和 20%。

证券之星注意到，为了推动交易完成，交易对方同时做出了业绩补偿承诺。本次交易标的资产作价虽为 5191.80 万元，但业绩承诺方获得的对价为 4702.20 万元，因此其业绩补偿的总额上限为 4702.20，低于交易对价。

针对上述种种争议，中证中小投资者服务中心向公司发出股东建议函，公司进一步修改完善业绩承诺相关安排，更好保障上市公司和中小股东合法权益。

尽管金春股份随后从定价公允性、支付条款合理性等七个方面进行解释，声称交易符合市场惯例，但是，在现金流紧张且存货与应收账款高企的背景下，此次收购究竟是公司突破增长瓶颈的战略之举，还是将进一步加剧其财务风险与经营压力的沉重负担，仍需要时间和业绩来验证。 ( 本文首发证券之星，作者｜夏峰琳 )