如果只看指数走势，印度股市过去十几年堪称完美：回撤不深、修复极快、长期斜率清晰。

尤其是在疫情、全球加息等冲击后，印度指数竟走出 45 度上升趋势。这让它在新兴市场中显得格外突出，甚至被不少机构视为 " 介于发达市场与新兴市场之间的第三种资产 "。

所以，印度股市总被当作 " 别人家的孩子 " 来怒斥大 A 不作为。

但这一切从 2024 年开始转变。印度股市不断下跌，问题逐一暴露：

某些角度上，这更像问题 MAX 版的大 A。

印度股市成为亚洲第二不受欢迎的市场。截至 2025 年 12 月 12 日，外国投资者今年在一级和二级市场上已净卖出 184 亿美元（1.6 万亿卢比）的印度股票，几乎每小时就有 1.52 亿卢比流出印度，创下历史抛售新高。

显然，南亚次大陆的资本叙事逻辑已被严重挑战。如果说，触发印度股市下跌的直接原因是大国博弈重新定价风险，深层次则反映出印度经济长期存在的结构痼疾被集中暴露。

经历长达十多年的牛市，当前陷入萎靡的印度股市有何投资价值？印度一边 " 觊觎 " 世界第三的位置，一边又被国际货币基金组织（IMF）给出倒出第二的评分，还能 " 上位 " 吗？

从今年年中，龙象交汇后走出相反方向，中国投资者又可以从印度股市得到哪些警示？

本篇将通过分析印度股市、外部环境变化、经济发展顽疾等方面，尝试找到解答。

果然，AI 泡沫也分为轻度、中度、重度和印度。

印度这波 AI 炒作让人大跌眼镜。

比妖股 RRP 半导体的涨幅更离谱的是，这简直是家空壳公司：只有 2 名全职员工，没有制造工厂，近半年亏损了 7290 万卢比（近 600 万人民币）；近 99% 的股权被关联方持有并锁定，仅剩约 4000 股可供交易。

这导致过去一年半间，RRP 半导体的日均交易量仅为 50 股，很多时候甚至只有一两股，很小资金量就能拉升股价，每日涨幅能保持在 2% 到 5%，甚至出现了连续 149 个涨停。

关于 RRP 半导体相关的 " 小作文 " 也会适时推波助澜，包括但不限于：马哈拉施特拉邦首席部长 " 站台 "，板球明星持股，根据印度的半导体发展计划获得了大额芯片订单或划拨土地 …… 虽然这些后来均被公司否认了，可股价已经涨到天上去。

更值得细品的是印度监管的疏忽。无论是对 RRP 半导体上市资格审查有漏洞，还是对异常股价飙升的警告和监控迟到了一年多，亦或是当前所谓严监控是让该股每周交易一天，波动幅度限制在 1% 以内。上涨时轰轰烈烈，下跌时唯唯诺诺，看起来收益与风险此时并不对等。

归根结底，RRP 半导体股价的暴涨并非来自技术或产业突破，而是由于印度股市缺乏真正的 AI 概念股导致的稀缺性，投资者的暴富狂热与产业的孱弱现实，在体制的空隙和外部刺激的推动下，找到了一个短暂的出口。

事实上，在全球资本市场为人工智能狂飙时，印度今年的 Nifty IT 指数下跌约 20%，在基准指数中的权重处于十年来的最低点。

那么，除了在当下最火热的 AI 赛道上明显落后外，当前印度股市还存在哪些问题？

首先是，印度股指构成存在显著的集中性、时代滞后性和潜在风险。

印度曾有高达 30 多家交易所，这不是金融强国的证明，反而是殖民遗产与联邦分权叠加的结果；在关闭 29 家后，当前主要的交易所是孟买股票交易所（BSE）和印度国家股票交易所（NSE）；前者有大约 5000 只上市股，但多数市值较小且流动性差，对应的指数是由 30 只代表性较强的蓝筹股（HDFC 银行、Infosys 等）组成的 Sensex 30。

后者虽然只有 1500 只上市股，但多是大盘股或交易活跃的标的，且行业不仅包括银行、IT，还覆盖了能源、消费、工业等多领域；对应的指数是 Nifty 50，成分股更多元，调节机制更灵活，几十年来只有大约十几个 " 原住民 " 坚持了下来，所以更能吸引外资，往往被视为印度市场的主流指数。

如今该指数主导权逐渐向金融服务、科技与消费升级板块倾斜，其中金融服务约占 36%，IT 服务业通常占据约 15-20% 的权重。

所以印度 Nifty 50 的走势高度依赖于少数几家银行和 IT 巨头的业绩。一旦这两个行业遭遇系统性风险（如金融危机的信贷损失、全球 IT 支出衰退），指数将承受巨大压力。

具体来看 Nifty 50 指数不同时期的涨幅来源：

可见，印度指数的阶段性领涨板块，与全球外需（IT）、国内政策（基建 / 税改 / 刺激）、商品周期（铁矿、油价）和金融周期（信贷、利率）高度耦合。

此次科技回调时，印度也是靠着自己的 " 农伟达 " 顶起一片天。

2025 年，印度国家银行（SBI）股价已上涨近 25%，在 Nifty 指数中超越了所有主要的私营银行同行；而银行板块和 IT 板块正好在今年涨幅榜的一首一尾，遥望呼应。

其次，印度股市的运行机制存在风险。

关于印度股市能长牛，国内对其交易制度有个谣言：因为印度股市散户交易 t+0，而机构 t+3，更保护散户所以能走得远。

但其实在印度，无论是散户和机构，交易频率都是 t+0。真正助力印度股市上涨的其实是指数和股票期货和期权业务的爆发。

只要支付最低不到 1 元人民币的合约费用，散户即可获得高达投资本金五倍的杠杆头寸，对指数和股价走势买涨跌。门槛足够低，高杠杆，以小博大，且无其他交易限制，配合牛市宣传，炒股成了印度人继板球和电影之后的第三大 " 国民爱好 "。

但印度散户的交易活动主要集中在期权等衍生品上，交易量中的份额从 2018 年的 2% 上升至 50% 左右。

印度号称 " 世界最大 " 的金融衍生品市场，占全球总量的近六成（美国期货业协会）；今年 Nifty 50 指数期权的名义交易量平均每天约为 1.64 万亿美元，超过了标准普尔 500 指数的 1.44 万亿美元（美国银行数据），看起来实至名归。

但狂热与危险并存，追求财富的极端态度和方式让印度散户的也是亏损重灾区。2021-2024 年，印度散户在期货期权亏损 210 亿美元，90% 的活跃散户年均亏损 1468 美元，这相当于印度人均 GDP 的 63%（SEBI）。

所以，印度虽然长牛这么多年，真正赚钱的还是国内的新老财团，以及外资机构。

最后，不得不提印度股市最根本的问题，到底哪些资金力量真正影响走势。

印度股市对外资的依赖度非常高，其外资持股比例一度达 34%；当外资开始大量退出，为避免市场出现更大幅度动荡，政府推出系统性投资计划（SIP），即一种新型公募基金，允许每月最低缴费 250 卢比（20 元人民币左右），即便是农村和低收入群体也能买。

2024 年，SIP 每月给股市 " 输血 " 约 27 亿美元，2025 年 10 月的月度募集额也创下新高，提供了稳定的资金来源。‌

另外，印度共同基金也在 " 买买买 "，今年份额也首次突破两位数；以印度人寿保险公司（LIC）为首的保险公司也投资上千亿卢比，使其在国家证券交易所的持股比例达到 3.72%，创五年来新高。

2024 年，国家证券交易所 78% 的交易来自交易金额不足 100 万卢比（折合人民币不到 8 万）的投资者；今年印度国内投资者已购买了价值 5.9 万亿卢比（652 亿美元）的股票；而早在 Q1 底时，印度国内机构（DII）持股比例（17.62%）就反超了印度外资机构（FII）持股比例（17.22%），到 9 月，该比例进一步提升至 18.4%。

总之，是印度国内机构投资者和散户当了 " 接盘侠 "。

那么，如果外资继续流出印度股市，其国内资金能承接住吗？

目前印度的独立个人投资者数量预估在 1.36 亿左右（去重后），印度证券交易委员会（SEBI）的目标是在未来 3-5 年内将独立投资者数量翻一番；据调查，63% 的印度家庭了解股票投资，但只有个位数比例的家庭真买卖股票；共同基金的渗透率仅为 20%，远低于 74% 的全球平均水平，这些都是 SEBI 希望可以开拓的新增量。

但在印度，目标的落地过程总是很抽象，还是测算下比较好。

虽然印度人口众多，但真正决定投资者数量的是可投资中产阶层。以美国和中国作为锚点来看，美国是金融化社会的上限，中国是未来可对标的对象，假设印度未来达到中国当前阶段的结构，以人均 DGP 和活跃投资者占比来测算，印度的个人投资者数量为 1.4 亿左右，现在基本就是上限。

考虑到印度投资者某种程度上和韩国投资者很像，即赌性相对坚强，甚至神话中都有 " 在排灯节之夜赌博的人将会有好运，不赌博者来世转生成驴 " 的说法，所以将投资者比例再提升至美国一半，则其中长期上限在 2 亿左右。

但也要将近两年散户亏损会造成信任度下降考虑在内。综合来看，印度国内资金 " 托住市场 " 已经很勉强，更难 " 推着市场继续走牛 "。

关键还要看，外资为何从印度市场 " 逃亡 "。

表面来看，外资从印度市场退出是正常的套现离场。

2025 年预计到年底的印度 IPO 融资总额超过 180 亿美元，位居全球第三。而 2025 财年，印度 PE/VC 退出总额高达 267 亿美元，" 上市即套现 "。同时，印度企业对外直接投资飙升至 290 亿美元。

一进一出，印度 2025 财年的净外国直接投资额（FDI）骤降至仅 3.53 亿美元，同比下降 96.5%，创历史新低。

但外资离场印度，直接原因是川普的 " 关税风暴 "。

印度吸引全球风险资金的关键在于，其被美国作为制衡中国的伙伴，又是 " 产业链供应链转移目的地，所以理应是主要国家中 " 被美国加征关税税率最低国家之一 "。

现实是，美国先是对印度加征 25% 的关税，后又因印度 " 用直接或间接方式进口俄罗斯石油 " 再加 25% 的惩罚性关税；直接让印度失去与周边国家在关税上的比较优势，被 " 打脸 "。

特朗普第二任期对印政策一百八十度大转变，根本原因在于美国战略重心转移，" 从注重应对外部地缘竞争，转向优先应对自身实力衰落。" 所以，盟友的定位也从制衡 " 棋子 "，变成给美国续命的 " 血包 "。

印度之前拿了美国 " 好处 "，但在此关键时刻却十分 " 滑头 "，想在复杂环境中左右逢源，自然会被特朗普一再敲打以索取回报。

但印度也确实缺乏给美 " 输血 " 的实力基础。以石油来说，假设印度将从俄罗斯进口的原油占比从 35% 降到 15%，则其今年进口总额将增加约 11 亿美元（野村证券）。另一边，如果印度不妥协，关税冲击可能会立即导致其出口下降 25% 至 30%。

手心手背都是肉，印度目前看来还是选择妥协。10 月印度已经减少 15.4% 的俄罗斯原油进口，后面两个月下降幅度更大；11 月，印度国有石油公司与美国签署了 " 历史性首次 " 采购协议，采购量约占印度年进口量的 10%。

而且国际上对印度与美国达成协议更为乐观，所以 11 月印度出口竟同比增长了 22.6%，除了因为电子产品和药品免征关税，而咖啡、茶叶等食品也被列入豁免清单外，也在于贸易商认为两国能达成协议的居多。

从这一角度出发，流出印度的国际风险资金仍可能会有部分回流；但后面局势仍然复杂且不确定性极大。

而且这两年，印度 " 外资坟场 " 的名声越来越响。" 印度赚钱印度花，一分别想带回家。"

这用来形容在印度投资的真实体验再合适不过：市场很大、故事很美，但一进印度深似海，看着赚钱，但往往是纸面财富，甚至公司最后都不是自己的，落得为他人做嫁衣的下场。

比如，小米在 2022 年被冻结其银行账户资金约合 48 亿元，这几乎相当于小米在印度多年累计利润的总和，最终这笔钱被印度政府正式没收。2024 年新版《外汇管理法》要求外资撤资时缴纳 33% 资本利得税，沃达丰、雅虎等外企清零离场。

据说在印外企最忙的法务部，因为印度政策反复、可预期性差，合同执行也是大问题。而世界银行《2025 营商环境报告》显示，印度在全球 190 个经济体中仅排第 78 位。

加上外部环境变化，" 高预期、低变现 " 反差，外资流出也就顺理成章。

总之，印度的资本市场必须放在全球坐标系下来考量，其有三重博弈角色。

首先是，供应链 " 中国 +1" 最大受益人。苹果、戴尔、台积电等在印产能增速很快，如在印生产的 iPhone 占全球产量比重预计到 2027 年可能进一步增至 25%。

其次是，地缘经济 " 枢纽变量 " 。美欧视其为对华脱钩的 " 产能伙伴 "；俄罗斯、中东将其当作结算的中间节点；多重身份让印度在美元、人民币、能源三圈博弈中成为规则利用者。

最后，资本流动的候选地。2025 年 2 月，BofA 调查显示仅 19% 的基金经理认为对 " 印度配置足够 "，排名亚洲倒数第二，这可能说明当时资本市场对印度投资毫无兴趣，但如果形势转变，也会有博取高弹性的资金和配置型资金回流。

也即，印度能否真的吸引外资回流，要看地缘政治格局的变化后，外资对其风险和收益的再评估。

截至 2025 财年，印度 GDP 增速从 9.2% 下滑至 6.5%，仍属高位，却是疫情后四年来最差表现。

直观来看，这是由于印度几乎在三大产业发展中均遇到困境。

众所周知，印度的三大产业中，服务业才是增长支柱，制造业是缺失的 " 增长引擎 "，而农业只能充当就业 " 稳定器 "。

之前印度是世界的 " 后台 "， IT 外包、金融服务、全球能力中心（GCC）、离岸软件开发，构成了印度经济最亮眼的部分；由于欧美市场贡献了行业约 85% 的收入，但这些地区企业和金融业（BFSI）大幅削减了非必要的技术支出。

未来，当 AI 开始自动生成代码、替代客服、压缩外包需求，印度最具优势的产业，反而成为最先被冲击的对象。虽然印度服务业这两年仍有增长，但隐患已显现。

从 2014 年至今，印度制造战略越努力越心酸。2025 财年，制造业占 GDP 比重降至 12.5%，创 1967 年以来新低。

如果说手机产业成为莫迪 " 印度制造 " 计划的明星行业，但从本质上来看，手机产业的繁荣是利用市场体量和产业政策造就的 " 人为优势 "，而非印度利用低廉用工成本而获得的 " 自然优势 "。印度政府利用先期已经入场的国际厂商不忍放弃已有市场份额的求全心理，用步步紧逼的阶段性产业政策，将手机产业链的各个环节渐次引进，最终形成生产规模足够大、生产成本足够低且各个生产环节能够自洽的产业生态。

但在劳工制度、土地制度、基础设施等限制工业化的桎梏无法根本解决的情况下，印度手机产业是特例，并不具有普遍性。

更何况，当前的全球供应体系每个环节都面临着史无前例的激烈竞争，印度已然错过制造业发展的末班车。

至于农业，在解决土地问题前，印度的农业也只能蹒跚前进，多年来占 GDP 的比重持续下降。

产业结构发展的欠账已经带来了严重的系统性问题。

2021 年，印度又从制造转向 AI。" 半导体印度 "、国家级 AI 计划、PLI 激励、特区改革，政策工具一应俱全。现实是，项目普遍延期，技术伙伴频繁退出，28nm 芯片一再推迟，台积电、美光、富士康项目接连生变。

近来，又有一批更高级别的合作伙伴将目光投向印度，微软计划未来四年中向印度投入 175 亿美元，亚马逊承诺 2030 年前在印度投资 350 亿美元，谷歌也计划未来五年投资 150 亿美元建设 AI 数据中心。

不说这些投入最终是否会落到实处，其实，这些巨头是将印度当作 " 全球数字基础设施的一个站点 "，如果印度的产业结构不变，算力越强，反而越可能放大印度经济的分化，并不能解决根本问题。

至于另一波巨头如 OpenAI、Google、Perplexity 在印度推出免费服务，看重的更是用户市场和数据资源。

由此，关于印度还有个绕不开的问题就是，人口到底是资产还是负债。

从来不用否认世界第一人口大国的潜力巨大，但如果人口和生产力之间的关系不是农业和工业时代的关系，人口越多，越可能是一种负担，起码不再有红利属性。

当前印度就面临严峻的就业压力。2025 财年，印度整体失业率在 5%-8% 之间，近年劳动力参与率甚至低于巴西、印尼（财新）。

2025 年，印度前六大 IT 服务公司员工净增幅下滑 72%；TCS 裁员 1.2 万人；自动化和 AI 已导致约 20 万 IT 岗位消失，且仍在加速，2025 年，这⼀数字将攀升⾄ 30 万⼈。

通常制造业是吸收劳动力的大户，但印度制造业显然难当大任，农业反而成了 " 蓄水池 "。2018 年到 2023 年，印度农业就业人口不降反升，五年增加约 7000 万人。

这让印度的 K 型分化越发严重。

同时拥有电视、冰箱和洗衣机的家庭，在收入最低的农村人群中，只有 1% 的家庭拥有；而在最富裕的城市中，超过 70% 的家庭拥有。

印度高种姓人口占比约 10%，却掌握全国约 60% 以上的财富，其中仅占全国人口 4% – 5% 的婆罗门群体占据全国财富的四成以上。印度过往的经济增长模式是，靠国家扶植私有家族企业，这留下巨大隐患。

印度经济曾被称为"AA 制经济 "，因为前两位首富名字以 A 开头，收入加起来等于印度 GDP 的 4%，资产加起来占印度上市公司的 25%。而当其中一位阿达尼被美国机构做空时，就给印度股市造成不小震动。

所以，印度经济发展困难的本质在于 " 上层建筑 " 与 " 经济基础 " 错位发育，这导致人口和土地两大要素红利无法有效发挥。

印度的未来很可能是，一个拥有世界级精英、强大服务出口能力；但同时也是一个内部结构撕裂、制造业长期偏弱、人口红利难以兑现的国家。

对投资者而言，理解印度，不能只看 GDP 增速、人口红利和地缘叙事，而要看到结构决定上限，制度决定结果。

而这，正是投资印度真正复杂、也真正难的地方。

在经历了长达一年多的调整后，不同外资机构开始重新提起印度股市。

不同于之前外资几乎不加掩饰的 " 长期乐观 "，这一次的看多，更像是一种基于周期、仓位与相对比较的谨慎修复。

确实，印度股市在宏观环境和微观个体都出现转机。

从宏观条件看，印度货币政策已经实质性转向，印度央行从去年底已累计降息 1.25 个百分点，并下调现金储备率，改善银行体系流动性。印度政府也推动八年来最大规模的个人所得税和商品及服务税（GST）改革，意在大众消费和内需修复。

而印度央行已将截至明年 3 月财年的 GDP 增速预期上调 0.5 个百分点至 7.3%。

从盈利周期来看，至少在数据层面，下调已接近尾声。高盛认为 "MSCI 印度指数成分公司的利润增长将从今年的 10% 回升至 2026 年和 2027 年的 14%。" 不过相比 " 新科技叙事 "，印度更吸引外资的是传统内需与政策受益板块。

从估值角度，Nifty 的 12 个月远期 PE 约 23 倍，已接近长期历史均值。

而外资对印度已处于历史性低配区间。一旦盈利改善，哪怕只是 " 没那么差 "，资金回补就可能构成股市上涨推动力。

所以，即便印度股市没有牛市，但中短期的中等回报值得期待。

可这仍然是一笔高门槛投资，因为汇率很可能会吞噬股票回报。

2025 年以来，卢比兑美元已贬值近 5%，这还是在同期美元指数下跌超过 7% 的基础上。这意味着，如果盈利 10%，但卢比贬值 7%，从美元视角看，风险收益比可能还不如美债。

目前，国内暂无直接跟踪印度指数的纯本土 ETF，但可通过跨境 ETF 和跟踪印度市场的 QDII-ETF/LOF 基金间接参与。

比如印度成分股占比近 50% 的新兴亚洲 ETF，成立以来收益 4.68%，但规模只有几亿，相对较小。还有工银印度基金人民币，不直接买印度股票，而是通过投资境外跟踪印度市场的基金（含 ETF）间接布局，重点跟踪 MSCI India 指数（占比 52%）、India 50 指数（占比 11%），覆盖印度大中盘股。

宏利印度股票基金（QDII）成立时间较长，规模已达到 15 亿，直接持仓印度个股，个股集中度较高；成立以来盈利 49.06%，但近一年的表现均为负。

另外港股市场也有跟踪印度的产品，比如华夏 MSCI 印度 ETF，但需要通过港股通投资，或选择场外 QDII 等方式。

不过，一些国内投资者定投印度 ETF 半年，结果还亏不少。

总之，当前的印度股市，适合寻找相对收益，押注外资低配回补的资金，但离真正的优质投资还差得远。