尽管高盛在最新展望中维持了对美股 2026 年将继续上涨至 7600 点的乐观预测，但其策略师同时也发出了严厉警告，指出当前美股的估值和集中度结构与过去一个世纪中几次重大崩盘前的特征相似。

1 月 7 日周三，高盛新任首席美国股票策略师 Ben Snider 发布了其 2026 年展望报告。他在报告中预测，受美国经济增长和美联储持续宽松政策的推动，标普 500 指数将在 2026 年实现 12% 的总回报，年底目标价位为 7600 点。

Snider 指出，2025 年标普 500 指数 16% 的价格回报中，盈利增长贡献了 14%。他预计，随着 AI 采用带来的生产力提升，标普 500 的每股收益（EPS）将在 2026 年增长 12%，2027 年增长 10%，这将为持续的牛市提供基本面基础。然而，在这份看似乐观的报告背后，高盛详细阐述了市场面临的结构性脆弱性。

估值与集中度逼近历史极值，市场脆弱性上升

高盛策略师警告称，美股市场的核心张力在于 " 稳固的基本面背景 " 与 " 接近历史最高水平的估值倍数 " 之间的矛盾。

估值高企： 目前标普 500 指数基于未来 12 个月预期每股收益的远期市盈率（P/E）高达 22 倍。这一水平与 2021 年的峰值持平，距离 2000 年互联网泡沫时期的历史最高纪录 24 倍仅一步之遥。Snider 承认，如此高的倍数增加了如果盈利不及预期时市场下跌的幅度。

极端集中度： 标普 500 指数中前十大股票目前占据了 41% 的市值和 32% 的盈利。2025 年，这些头部股票贡献了指数 53% 的回报。高盛指出，随着集中度上升，标普 500 指数中内嵌的特质风险以及投资者对最大几家公司持续走强的依赖度也随之上升。

Snider 使用物理学术语形容当前局势：" 估值和集中度是‘势能’的衡量标准，需要催化剂才能转化为股市的‘动能’（即下跌）。" 他强调，美股当前 " 高估值、极端集中度和近期强劲回报 " 的组合，与上个世纪几次过热的市场行情类似。

这些特征在不同程度上出现在了1920 年代的市场繁荣、1970 年代初的 " 漂亮 50"（Nifty Fifty）主导时期、1987 年黑色星期一前的牛市，以及 2000 年和 2021 年的市场中。

这些历史时期的一个共同点是，它们都最终以 " 大幅度的股票市场下跌 " 收场。高盛明确警示，当前市场存在经历类似回调的风险，这正是目前市场关于是否存在 " 泡沫 " 争论的焦点所在。

资金流向尚未疯狂，债券与货币基金更受青睐

尽管市场结构令人担忧，但高盛也指出了当前市场与过去泡沫时期的一个关键不同点：投资者情绪和资金流向尚未达到极端的狂热水平。

投机活动： 虽然 2025 年投机交易活动急剧上升，但仍远低于 2000 年或 2021 年的高点。

资金流向： 去年，美国股票 ETF 和共同基金获得了约 1000 亿美元的资金流入，仅占标普 500 市值的 0.2%，在过去 20 年中仅处于第 45 百分位。

避险情绪： 相比之下，美国债券基金获得了约 7000 亿美元的资金流入，货币市场资产更是增长了超过 9000 亿美元。

高盛 Snider 认为，这种相对克制的资金流向表明，尽管市场处于历史高位且频繁讨论泡沫风险，但并未出现极端的非理性繁荣。

AI 资本开支激增，未来利润回报面临巨大考验

抛开宏观因素，高盛认为当前关键的微观风险在于 AI 资本支出（Capex）的轨迹及其回报率。

开支飙升： 2025 年，最大的上市超大规模科技公司（Hyperscalers）的资本支出总额约为 4000 亿美元，较 2024 年增长近 70%，比 2022 年 ChatGPT 发布前的支出水平高出 150%。

债务依赖： 预计今年的 AI 投资将继续增长，资本支出有望达到现金流的 75% ——这一比例与 1990 年代末的科技支出相似。未来的支出增长将越来越依赖债务融资。

利润缺口： 过去十年，这些大型科技公司的利润通常是其过往资本支出的 2-3 倍。鉴于市场普遍预期 2025-2027 年平均每年将有 5000 亿美元的资本支出，要维持投资者习惯的资本回报率，这些公司需要实现超过 1 万亿美元的年利润运行率。然而，目前的 2026 年利润普遍预期仅为 4500 亿美元。

不过，Snider 在报告结尾处仍保持乐观，他写道：

投资者进入 2026 年，有望获得可观的贝塔收益和阿尔法收益。 对于指数投资者而言，较低的隐含波动率和较小的信用利差为他们提供了在控制下行风险的同时，保持对股票上涨收益敞口的工具。在股票市场内部，动态的宏观环境、较大的估值差异和较低的相关性，为选股者创造了丰富的机会。