证券之星 李若菡

近期，浙江力积存储科技股份有限公司 ( 以下简称 " 力积存储 " ) 再度向港交所递交招股书。

证券之星注意到，作为专注利基 DRAM 市场的内存设计公司，力积存储近年来持续亏损且造血能力堪忧。同时，公司的主力产品内存芯片业务收入逐年下滑，而增长较快的内存模组业务却陷入低毛利率困境。

在无晶圆厂业务模式下，公司在晶圆制造和封装测试环节对力积电、福懋科技等供应商存在依赖，其前五大供应商集中度居高不下。而地方国企田园智城在公司首次递表前清仓退出，引发市场对其上市前景的担忧。

内存芯片业务收入持续下滑

公开资料显示，力积存储成立于 2020 年 3 月，公司控股股东应伟于同年收购日本存储芯片设计公司 Zentel Japan 全部股权，接管了该公司的品牌、业务、知识产权及人员，由此成为从 SDR 到 DDR4 完整内存产品迭代的内存设计公司。

目前，公司专注于利基 DRAM 市场，主要为容量 8Gb 及以下的 DDR4 及更早代产品，应用于消费性电子、工业及汽车应用等领域。需要指出的是，与主流 DRAM 相比，利基 DRAM 市场规模相对有限。

随着主流内存产品经历技术升级，较早代际的产品退出主流市场后，通常会被利基 DRAM 市场吸纳并继续存在。2024 年全球 DRAM 市场中，利基 DRAM 与主流 DRAM 按销售收入计算的市场份额分别为 8.5%、91.5%。

招股说明书显示，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年上半年 ( 下称报告期内 ) ，力积存储营业收入分别为 6.1 亿元、5.8 亿元、6.46 亿元和 4.12 亿元，曾于 2023 年出现下滑。

分业务来看，力积存储的收入主要来自内存芯片、内存模组及内存 KGD 晶圆。证券之星注意到，内存芯片作为公司的营收主力军，该产品收入呈下滑趋势，由 2022 年的 5.37 亿元下滑至 2024 年的 4.54 亿元，降幅约为 15.46%。到了 2025 年上半年，该业务收入为 2.19 亿元，同比下滑 20.11%。

公司的内存模组业务自 2022 年启动以来虽实现快速增长，但其毛利率却相对较低。该业务收入由当年的 23.8 万元增至 2024 年的 1.37 亿元。到了 2025 年上半年，内存模组业务收入为 1.65 亿元，同比大增 217%，占总营收的比例为 40.1%，但该业务毛利率为 3.9%，同比减少 1.6 个百分点，且低于内存芯片毛利率的 12.6%。

盈利能力方面，报告期内，公司净亏损分别为 1.39 亿元、2.44 亿元、1.09 亿元、4982.2 万元，累计亏损达 5.42 亿元。

对于持续亏损的原因，力积存储解释称，2022 年 -2024 年间，DRAM 行业进入下行周期，导致需求急剧下降及晶圆价格随之降低，而此前签订的晶圆采购订单价格较高，影响了其盈利能力。同时，公司投入资源开发 AI 存算解决方案，进一步挤压利润空间。

证券之星注意到，公司所投入的 AI 存算解决方案虽已转化为收入，但营收规模较小，去年上半年该业务营收占比仅为 2%。亏损之际，公司现金流表现亦不容乐观。报告期内，公司经营活动产生现金净额分别为 -1.76 亿元、-0.63 亿元、-1.82 亿元、-1.19 亿元，累计 " 失血 "5.4 亿元。

无晶圆厂模式下的隐忧

在业务模式上，力积存储则采用无晶圆厂模式，即通过与第三方半导体代工厂合作，由代工厂按照公司设计规范和要求处理半导体元件的制造、测试和封装。

需要指出的是，无晶圆厂模式优势在于轻资产模式降低了资金压力，使研发资源能集中于芯片设计这一环节，能更精准对接市场需求；但劣势在于产能受制于代工厂，无晶圆厂企业既受代工成本波动制约，又面临产能保障不足的挑战。

值得一提的是，力积存储延续了自 Zentel Japan 期间便与力积电展开的紧密合作关系。招股说明书显示，力积存储主要的晶圆代工供应商为力积电，福懋科技及南茂等则为其提供封装、测试及组装服务，因此力积电和福懋科技持续位列其前五大供应商。

报告期内，力积存储前五大供应商的采购金额分别为 6.73 亿元、4.76 亿元、4.51 亿元、2.83 亿元，分别占总采购成本的 97%、88.6%、76.2%、77.5%，供应商集中度较高。其中，公司向力积电的采购占比分别为 34.4%、49.1%、42.4%、24%。

需要说明的是，2025 年上半年，公司向力积电的采购额占总销售成本的百分比显著下降，主要原因是内存模组业务扩张带动了对外部内存芯片采购量的增加。

证券之星注意到，力积电的股东力晶创投亦为力积存储的间接股东，进一步加强双方的业务联系。而在力积存储所布局的 AI 存算技术，力积电亦有参与。招股说明书显示，公司已与力积电签订开发协议，共同开发 19 纳米及以下制程的内存产品，该技术也是其 WoW DRAM 堆叠应用及下一代高带宽存储产品的重要基础。

此外，近年来，公司来自前五大客户的收入整体保持在 50% 以上。报告期内，公司来自前五大客户的收入分别为 3.9 亿元、3.88 亿元、3.36 亿元、2.1 亿元，占相应期间总收入的比例分别约为 64%、66.8%、52%、51%。

国资股东提前离场

证券之星注意到，在力积存储首次递交港股招股书前夕，地方国企金华田园智城股权投资有限公司 ( 下称 " 田园智城 " ) 的退出引发市场关注。

招股说明书显示，田园智城作为金华市国资委旗下的国有投资平台，于 2021 年 6 月 28 日与力积存储签订投资协议，约定以 2 亿元分三笔认购公司 266.67 万元的注册资本。

其中，第一笔及第二笔已分别于 2021 年 7 月 7 日和 2022 年 4 月 15 日完成出资，合计投资 1 亿元，共对应 133.33 万元注册资本。但在 2022 年 7 月 28 日，双方签订补充协议，约定终止第三笔 1 亿元投资，该笔交易最终未完成。

在力积存储首次递交上市申请前约两个月 ( 2025 年 3 月 ) ，田园智城将其所持公司全部 9.44% 股权以 1.17 亿元的价格 ( 对应 5.12 元 / 股 ) ，分别转让给天津鼎鹰、上海翮沐、杭州孚芯及方沛英四名受让方，彻底退出股东行列。以此计算，力积存储整体估值约为 12.39 亿元。

随后在 2025 年 4 月至 5 月期间，天津鼎晖、深圳科创鼎晖、浙商佳富及杭州和达等与力积存储签订投资协议，以每股 13.29 元的价格对公司进行新一轮增资。按此价格计算，公司整体估值升至 35.9 亿元。

在短短两个月时间里，力积存储估值出现大幅增长，但田园智城却在公司估值大涨前退出，这一操作引发了外界诸多猜测。有分析指出，地方国企的战略投资通常具有长期性和稳定性，提前离场或对被投企业的上市前景存在担忧。 ( 本文首发证券之星，作者 | 李若菡 )