证券之星陆雯燕

在五轴数控机床国产化替代持续攀升的行业风口下，高端智能制造装备供应商上海拓璞数控科技股份有限公司 ( 下称 " 拓璞数控 " ) 于 2025 年 11 月再度递表，向港股发起第二次冲击。此前，公司曾两次叩门科创板无果，此番转战港股能否打破 " 屡战屡败 " 的上市魔咒，市场拭目以待。

证券之星注意到，拓璞数控在 2024 年凭借政府补助 " 输血 " 实现扭亏为盈，但其经营背后仍潜藏隐忧。公司超九成营收系于航空航天智能制造装备、客户集中度高企，尽管着手向通用行业拓展，但新业务尚未形成规模效益。此外，公司库存高位与现金流 " 失血 " 压力并存，叠加波动剧烈的产能利用率，恐让产能扩张的规模盛宴面临消化难题。

A 股闯关失利转道港股

拓璞数控成立于 2007 年 5 月，是一家专注于高端智能制造装备研发、设计、生产及销售的大型企业。公司早期专注于研发及生产自动钻铆设备，2010 年起将核心重点放在五轴数控机床，以满足中国航空航天领域对先进制造的需求。

数据显示，2024 年五轴数控机床国产化率仅为 55%，仍处于国产替代关键期。随着技术的不断验证与市场信心的持续增强，预计 2029 年中国五轴数控机床国产化率将超过 75%。国产化替代窗口期，拓璞数控接连向资本市场发起冲击。

早在 2025 年 11 月递交招股书前，拓璞数控已于同年 5 月 26 日向港交所递表，后因 6 个月内未通过审核而自动失效。

回顾前期 A 股历程，拓璞数控曾于 2019 年 6 月、2020 年 6 月两度冲刺科创板，但最终均上市未果。根据上交所官网，2019 年递交上市申请后，拓璞数控仅经过一轮问询，于同年 12 月撤回申请。2020 年再战科创板时，回复完第二轮问询后于 2021 年 1 月撤回申请。

此后，2023 年 1 月及 2024 年 1 月，拓璞数控两度开启 A 股上市辅导，保荐机构由前两次科创板 IPO 的招商证券 ( 600999.SH ) 先后变更为中金公司 ( 601995.SH ) 、国泰君安。截至 2025 年 4 月，相关上市辅导工作已发布第五期进展报告。

根据此前冲刺科创板披露的招股书，2016-2019 年，拓璞数控均处在亏损状态。截至 2019 年末，公司存在未弥补亏损 9749.6 万元。2017 年及 2018 年甚至出现 " 资不抵债 " 的情况。

近年来，拓璞数控业绩增长较快。2022-2024 年及 2025 年 1-6 月 ( 下称 " 报告期 " ) ，公司收入分别为 1.36 亿元、3.35 亿元、5.32 亿元、4.45 亿元，期内利润分别为 -1.97 亿元、-6234 万元、688.6 万元、9415 万元，于 2024 年实现扭亏为盈。

证券之星注意到，拓璞数控的利润中，有相当一部分来自政府补助及补贴。报告期内，拓璞数控获得的政府补助及补贴分别为 1930 万元、2230 万元、930 万元及 79.5 万元。若扣除上述补助，拓璞数控 2024 年仍为亏损状态，2025 年上半年才实现真正意义上的盈利。

新业务尚未成气候

根据灼识咨询报告，2024 年，拓璞数控在中国航空航天五轴数控机床市场排名首位，市场份额达 11.6%，而在中国五轴数控机床市场的所有供应商中排名第五且在国内供应商中排名第三，市场份额达 4.3%。

目前，拓璞数控已将市场版图从航空航天领域拓展至通用行业领域，涵盖汽车、能源、医疗设备、造船、机床设备以及模具制造等行业，相应产品包括紧凑型通用市场五轴机床、大尺寸碳纤维复合材料五轴机床，但营收基本盘仍集中于航空航天智能制造装备。

报告期内，航空航天智能制造装备的营收占比分别为 97.5%、97.2%、94.7%、94%，虽然一路走低，但单极支撑的收入结构未改。

拓璞数控自 2023 年起开始拓展产品线，其中紧凑型通用市场五轴机床 2023 年、2024 年及 2025 年上半年的营收占比分别为 1%、4.5%、1.6%；新业务大尺寸碳纤维复合材料五轴机床 2025 年上半年贡献营收 1901.9 万元，营收占比 4.3%。

但第二增长曲线仍显稚嫩，2025 年上半年末，紧凑型通用市场五轴机床的毛利率为 18.2%，较 2024 年同期减少 11.8 个百分点；大尺寸碳纤维复合材料五轴机床的毛利率为 -9.8%，处在 " 赔本赚吆喝 " 的阶段。新业务体量尚小，多元化短期内难成气候。

证券之星注意到，除 " 一业独大 " 外，拓璞数控客户端同样高度集中。2022-2024 年，拓璞数控前五大客户收入分别为 1.33 亿元、3.1 亿元、4.23 亿元，营收占比从 98.3% 降至 79.5%。但 2025 年上半年再度抬升至 92.4%，营收为 4.1 亿元。其中，各期来自最大客户的收入占比分别为 50.5%、58.4%、24.4% 及 62.5%。

拆解客户类型来看，拓璞数控终端客户包括私营企业及国有企业，2023 年国有企业的营收占比高达 86.2%，但 2025 年上半年这一比例已降至 29.4%。拓璞数控预计，国有企业贡献的收入比例下降趋势将持续，原因在于公司战略性地转向私营客户，这预计会降低公司面临国有企业延长付款时间表的风险。

拓璞数控与国有企业交易的现金转换周期较长，主要是贸易应收款项周转天数偏长。具体而言，国有企业的贸易应收款项周转天数分别为 291 天、108 天、72 天及 84 天，而非国有企业则为 11 天、29 天、32 天及 27 天。

扩产遇库存高企难题

报告期内，拓璞数控的存货呈现先高后低的走势，各期分别为 4.43 亿元、5.89 亿元、4.86 亿元、3.03 亿元，分别占流动资产总值的 45.3%、62.3%、65.4% 及 47.5%。

上述情形与公司产品属性密切相关，拓璞数控在招股书中提及，由于产品高度定制化，须遵照客户详细的规格要求，故而生产交付周期本质上较长。这进而推高了存货占用水平。报告期内公司存货周转天数分别为 916 天、849 天、583 天及 280 天。尽管周转效率逐步改善，但存货仍要超 9 个月才能变成现金。

同期存货减值亏损拨备分别为 1.08 亿元、7424.9 万元、4875.4 万元及 4095.4 万元。2022 年出现巨额存货减值主要源于客户 E 订单调整的一次性影响，公司产品未能达到客户 E 所要求的零件变形程度致使客户拒绝该产品。后续减值规模缩减是公司以较低价格出售该批次存货，消化了减值压力。

由于产品交付时间及验收测试过程冗长，拓璞数控面临现金流错配所引致的流动资金风险。报告期内，公司经营性现金流净额分别为 -4856.5 万元、-2.58 亿元、-5393.9 万元、-6676.8 万元。

证券之星注意到，在市场需求持续增长的背景下，拓璞数控积极推进产能扩大与优化布局。目前公司共形成三处生产基地，其中闵行生产基地、嘉兴生产基地正在运营，颛桥生产基地于 2025 年 10 月开始建设。

据悉，由于项目积压及产能利用率受限，拓璞数控于 2023 年成立嘉兴拓璞以扩大产能。该生产基地于 2025 年 5 月开始营运，目前尚未有明确产能利用率相关数据披露。

但作为当前核心生产载体的闵行生产基地，报告期内的产能利用率分别为 78.4%、93.1%、79.4%、48.7%。产能利用率波动系受各类产品生产周期影响，例如，2025 年上半年产能利用率大幅下降是公司有大量于该期间尚未完成的项目正处于零部件采购及准备阶段，尚未进入零部件组装阶段。

长期来看，颛桥生产基地将成为拓璞数控产能升级的关键载体。该基地计划投入 1.5 亿元，预计于 2027 年上半年竣工并于同年下半年投入营运。预期建筑面积约 2.4 万平方米，较闵行生产基地大幅扩大 75%。

然而，在大举推进产能扩张的关键阶段，拓璞数控仍面临高位库存亟待消化的压力，未来新增产能的消化能力或将迎来严峻考验。 ( 本文首发证券之星，作者 | 陆雯燕 )