2025 年 10 月 28 日，海天味业发布了 2025 年第三季度财报。

海天这九个月营收 216.28 亿元，同比增 6.02%；净利润 53.22 亿元，同比增 10.53%。其中第三季度营收 63.98 亿元，同比涨了 2.48%；归母净利润 14.08 亿元，同比涨了 3.4%。

利润能跑赢营收，这在这一行业里可不常见，在餐饮业大批关停、人们口袋梧的更紧的大环境下，尤其还是在大家买调味品都更挑性价比的年头，这份成绩单无疑具有更高 " 含金量 "。这是行业低迷时，龙头企业撑住场面的证明。

更厉害的是，营收、净利润还有扣非净利润，全都是历史同期最高 , 现在不少机构预测，它 2025 年全年净利润能冲到 70 亿元。

我们再看看它的一些竞争对手的表现，中炬高新旗下的美味鲜，三季度营收 10.09 亿元，同比降 19.3%；净利润 1.2 亿元，同比降 41.9%。曾被誉为海天高端最有力竞争对手的千禾味业更不用说，上半年营收和净利润就分别降了 17.07% 和 30.81%，三季度数据还没敢放出来。

海天味业逆势增长

首先是核心业务的表现，这可是海天的 " 基本盘 "。

酱油作为其收入老大，前三季度收入 111.56 亿元，同比增 7.91%, 作为最传统品类，能在人均消费量下滑的情况下还保持增长，靠的就是经典款和味极鲜这些产品的稳定复购。

然后是蚝油和调味酱，前者收入 36.29 亿元增 5.89%，后者 22.29 亿元增 9.57%，调味酱的增速比酱油还快，这该是海天第二增长曲线了。

更让人意外的是其他品类，收入 35.91 亿元，同比直接涨了 13.44%。这里面就得提今年线上爆火的 " 葱油拌面酱 "，据说这是海天靠消费数据中台分析出来的趋势，快速调整配方投产的结果 , 这种把市场需求变成产品的速度，一般中小品牌还真很难做到。

线下渠道收入 193.6 亿元，占比超九成，还同比增加 7.42%；经销商数量比上半年末多了 45 家，现在总共 6726 家。

如此看来，线下的高密度网络不仅没松动，还在加强 , 线上渠道虽然占比不高，但增速超 30%，比行业平均的 15% 快了一倍。

另外，成本端也帮了忙，今年大豆、白糖都在降价，加上海天采购规模大，成本比中小厂商低 5%-8%，利润空间自然就出来了。此时的海天展示了大企业大杀四方的气势，成本下降，卖品均价也在下降。Wind 数据显示，2025 年前三季度，海天味业酱油均价延续了 2024 年以来的下行趋势，预计同比降幅在 1% — 2%，虽较 2024 年 2.5% 的降幅有所收窄，这种 " 以价换量 " 使得同期销量预计实现约 7.9% 的同比增长。

为啥就它能逆势增长？

从大势上看，2025 年第三季度，酱油行业产量虽然涨了 5.2%，但人均消费量一直在降，从 2015 年的 7.28 千克降到 2025 年不足 5 千克，今年三季度又跌到 4.8 千克 , 供大于求，上面已提过，海天的主要竞争对手都出现了明显下滑趋势，更不用说那些小的调味品企业了，不少企业都扛不住了。

问题是，同样的市场环境，为啥海天就能稳住？

两年做对三件事

海天在餐饮渠道占比超 60%，2025 年三季度餐饮采购量还涨了 4.5%，就算餐饮复苏慢，但只要其这部分基本盘稳住，其整体营收利润绿就不会差到哪里去。另外其家庭渗透率也超 80%，近 7000 家经销商覆盖到县域市场。对比中炬高新 " 靠零售为主 " 的模式，海天这种 " 餐饮加零售 " 双轮驱动，抗风险能力确实强。

其次，通过智能酿造系统，供应链云生态，以及柔性制造转型成为调味品龙头的 AI 密码。其高明工厂获评全球酱油行业首家 " 灯塔工厂 "，应用 AI 技术实现年检测 2.5 万亿颗原料颗粒，生产效率提升 30%。截至 2024 年底，海天累计出了 1450 多个 SKU。

从大众吃的经典酱油，到中高端的有机系列，再到低盐、无麸质的细分款，基本上覆盖了所有消费需求。不像有些品牌，要么只做大众款没利润，要么只做高端款没销量。对比千禾味业主攻高端，海天这种全产品线覆盖，抗风险能力无疑要强很多。不管消费者怎么变，它都能接住。

再次，海天具有供应链和规模优势。2025 年酱油市场呈现出明显的头部集中趋势，品牌竞争围绕高端化、健康化（如零添加、减盐）展开。海天 ‌ 凭借全产业链布局和强大的渠道渗透力，稳居市场首位，尤其在餐饮渠道占据优势，份额超过 30%。第二三名的李锦记 ‌ 的市场份额约为 ‌12.8%‌‌，千禾味业 ‌ 的市场份额约为 ‌10.5%，加在一起都没达到海天水平。‌‌‌‌

很显然，在行业收缩的时候，龙头只会越来越强，中小品牌的生存空间只会被挤压。2023 年那波 " 海外双标 " 和 " 零添加 " 风波，让它全年营收罕见降了 2.1%, 本来想它至少要缓三年才能恢复，没想到两年就站起来了。

这两年它做对了三件事：一是靠透明化生产直播、成分科普重建信任；二是聚焦健康产品，比如低盐酱油，迎合消费升级；三是把渠道做细，下沉到县域市场，还搞线上社群营销。长期的话，行业集中度会越来越高，海天的品牌、渠道优势会更明显 , 而且健康化、便捷化是调味品的大趋势，海天的研发投入能帮它跟上这个节奏。

毫无疑问，海天 2025 年三季度财报，不仅是一份成绩单，更证明了龙头企业在行业调整期的韧性 , 从 2023 年的低谷到现在的逆势增长，再到布局海外，海天走的每一步都很稳。①

值得关注的是，作为调味品行业渗透率最高的细分品类之一，酱油品类整体已步入存量竞争阶段，规模增长空间较为有限。在此背景下，海天若希望重返 " 双位数增长 " 轨道，必须打造新的增长点。

布局海外初见成效

鉴于现在国内市场趋于饱和，海天开始把目光投向海外 ,2025 年上半年，它的海外营收占比到了 5.2%，比 2023 年的 3.1% 涨了不少。

2025 年 6 月，海天味业完成港股上市，募集资金总额达 100.10 亿港元。根据其资金使用规划，公司已将约 20% 的募集资金用于海外市场拓展，重点投向品牌建设、渠道网络铺设及供应链能力提升等关键环节。目前，公司在印尼的生产基地已启动建设，泰国、越南等地的本地化生产调研也在同步推进。

东南亚调味品市场有 86 亿美元规模，海天这步棋走得不算晚；欧洲基地计划于 2028 年落地。

目前，海天正积极推进供应链的全球化布局，以系统性降低因跨境运输成本高企带来的运营压力。以东南亚市场为例，随着印尼生产基地的投产，产品输送至周边市场的运输周期有望从 45 天缩短至 7 天以内，不仅提升供应链响应速度，也有助于减轻物流成本压力。

同时，海天计划将海外原材料采购比例提升至 50% 以上，通过本地化采购优化成本结构，减弱关税及国际物流成本波动带来的影响。此外，公司已推动超 300 家供应商接入云协同平台，初步实现采购、生产、物流全链路的数字化管理，进一步提升全球供应链的整体响应效率与成本可控性。

不过，受限于消费习惯差异、渠道渗透深度不足及国际品牌竞争，海天味业的出海进程仍面临挑战。以东南亚市场为例，当地偏好低盐、重风味的产品特性，与海天现有产品线存在明显差异；在欧洲市场则面临味好美等国际品牌的先发优势，叠加食品安全标准壁垒这一切使得海天海外市场拓展注定将面临较大挑战。

有市场人士向经济导报记者表示，海天味业的海外业务至少需要 2 — 3 年的培育期才能形成规模贡献。②

业绩向好股市却一泻千里？

高峰时期，海天味业市值曾突破 7000 亿元，被市场誉为 " 酱油茅 "，其掌门人庞康也因此一度成为中国顶级富豪。然而，截至 2025 年 12 月 26 日，海天味业股价收于 37.42 元，总市值约 2189 亿元，与巅峰时期的近 7000 亿元相比，缩水近七成。

2014 年上市后，海天味业连续八年实现营收利润双增，增速始终维持在两位数水平。其股价从 2014 年的低点 15 元附近，一路飙升至 2021 年初的 219.58 元，七年时间涨幅超过 14 倍，成为 A 股市场名副其实的 " 白马股 "。

然而盛极而衰。2021 年后，海天味业的业绩增长开始 " 变脸 "。2022 年，公司出现增收不增利的情况，净利润首次同比下滑。到 2023 年前三季度，公司更是出现营收利润双降的尴尬局面。

2025 年 6 月，它选择赴港上市，寻求新的增长动力和国际市场突破。然而，港股上市首日即 " 破发 "，市场反应冷淡。

有行业人士认为，海天味业 2025 三季度盈利增长主要靠成本下降和 " 以价换量 " 的策略支撑。但随着酱油市场逐渐饱和、餐饮渠道持续低迷，投资者更关心的是：公司能否在新品类、高端产品上找到真正的增长点，能否在海外布局上讲述更有说服力的新故事。如何在存量市场中寻找增量，将考验这家调味品巨头穿越周期的智慧和决心。‌‌

同时，中国调味品市场从价格竞争转向品质竞争的关键转折点。

海天味业在各个细分市场都面临着前所未有的挑战。在高端市场，千禾味业等品牌通过 " 零添加 " 产品成功切入了北上广深等核心城市的高消费人群，对海天形成分流。在下沉市场，致美斋、清香园等区域品牌以低价策略抢占份额，分流县域与乡镇市场客群。在蚝油市场，海天同样遭遇挑战。联合利华旗下家乐品牌针对性推出 " 低盐蚝油 "，通过绑定连锁餐饮渠道抢占 B 端份额。

调味酱市场竞争同样激烈。茂德公、饭爷等区域品牌以低价和短视频营销快速起量，分流了海天味业的目标客群。更令人担忧的是，整个酱油市场已临近天花板。数据显示，中国酱油产量从 2015 年的 1011.9 万吨下降至 2021 年的 788.15 万吨。同时，国内人均酱油需求量从 2015 年的 7.28 千克降至 2020 年的 4.86 千克。市场收缩态势明显，行业进入存量竞争阶段。

2022 年爆发的 " 双标门 " 事件，对海天味业的品牌声誉造成了深远影响。尽管企业多次澄清产品符合国内法规标准，但消费者信任度仍遭受重创。这一事件直接导致 2023 年海天味业营收与净利润同比双降。虽然 2024 年业绩有所回升，但分析人士普遍认为这主要受益于 2023 年的低基数效应，增长可持续性仍存疑。

要知道在海天目前全面发力的海外市场，尤其是欧盟市场，食品安全要求更为严苛，要在那里确立品牌信任必将成为横亘在其全球化道路上的重要试金石。

海天味业的破局努力

面对困境，海天味业也在尝试多方面的破局。2025 年 6 月成功登陆港交所，成为调味品行业首家 "A+H" 股上市企业。公司定下了雄心勃勃的目标：三年内将海外收入占比提升至 15%。

然而，目前其海外收入占比仅 4.01%，国际化进展相对步幅不大。东南亚市场为例，中外餐饮文化差异导致酱料口味与种类需求大相径庭，品牌本土化及渠道建设难度较大。

在产品端，海天也在尝试调整，如推出小规格包装适应 " 一人食 " 趋势，开发地域风味产品，以及推出健康概念产品。但这些尝试尚未形成强有力的新增长点。

2025 年，海天味业豪气分红，年内累计分红将达 32.73 亿元，占前三季度归母净利润的 61.5%。公司还规划 2025-2027 年度现金分红比例不低于 80%。这展示了公司的财务实力，但也引发了市场对其增长投入的担忧。③因此股价暴跌。

为何海天味业的股价会暴跌？首先是增长焦虑。

海天味业的主营业务酱油业务增速放缓 ‌：三季度酱油收入增速 4.9%，较上半年 9.2% 显著下滑，低于过去五年同期平均 10.7%。

新品类贡献有限 ‌：除酱油外的调味酱、醋等新兴品类营收占比低，且看不到明显的增速后劲。

渠道成本高企 ‌：过度线下渠道依赖，70% 销售费用用于线下渠道建设，线上所占比例低，尽管其营收增速 38.97%，但净利率仅 3%，且投入大，属于基本是赔本赚吆喝的境地。

估值预期过高 ‌：食品饮料板块 PE 中枢从 45 倍降至 20 倍，海天合理 PE 应在 20-25 倍。但海天 2021 年 PE ( TTM ) 达 114 倍，远超行业平均 30 倍，市场预期透支未来 10 年增长。

最出色的海天股价跌 70%

竞争和市场新浒竞争对手虎视眈眈：千禾味业 " 零添加 " 策略抢占高端市场；在下沉市场，致美斋、清香园等区域品牌抢低端。

市场预期过热 ‌：当前市值回推需未来 5 年业绩复合增速 44.3%，市场对其预期可能过热。

投资回报较弱 ‌：近 10 年中位数 ROIC 为 1.75%，最惨年份 2023 年 ROIC 为 0.94%，投资回报一般。

产品同质化 ‌：拌饭酱、柱侯酱等主力产品缺乏差异化，区域品牌以 " 低价和短视频营销 " 快速起量。其多元化尝试（如火锅底料、食用油）因进入红海市场且缺乏优势，未能打开新增长曲线。‌

另外，资金运用不够合理 ‌：公司总资产中货币资金占比 47.47%，但主要用于低收益的大额存单和定期存款，ROE 下滑。

股息率吸引力不足 ‌：2023 年股息率 1.74%，2024 年 1.87%，与普通大额存单收益率相当。

‌ 渠道库存调整与市场信心不足 ‌：2023-2024 年公司通过优化经销商网络、控制发货化解渠道库存压力，但 2025 年线上渠道虽增长 32.11%，线下渠道增速仅 7.42%，全渠道整合效果有限。

总结 ‌：海天味业三季度经营数据虽好，但市场更关注其长期增长潜力。渠道成本高企、新品类贡献有限、行业竞争加剧等因素导致股价暴跌。投资者需警惕其估值预期过热和投资回报较弱的风险。④

当我们列举了海天那些所谓不利因素后，如果放眼整个调味品行业，不得不承认，海天是做的最出色也是最努力的那个。海天味业在 2025 年前三季度的研发费用为 ‌6.35 亿元 ‌，同比增长 ‌5.38%‌‌ 。 ‌ 行业对比方面，‌2024 年海天的研发费用占行业比重约为 ‌40% 至 50%‌，这一比例基于历史数据，反映了其长期保持的领先地位 ‌ 。

尽管海天味业在 2025 年第三季度财务表现稳健，可海天味业的股价自历史高点已下跌近 70%，这种背离主要源于市场逻辑的根本性转变、估值压力、竞争加剧及短期业绩波动等多重因素。

这证明了 ‌ 短期业绩与市场预期的错配，短期其营收毛利净利都在增长；但市场更关注增长可持续性，营收增速显著放缓（如酱油业务增速降至 4.9%），且第三季度净利润同比微降 3.24%，引发对餐饮渠道复苏乏力的担忧。‌

调味品行业表现最好的海天却经历股票市场如此境遇，实际上反应了投资者对整个餐饮市场复苏无望的担忧餐饮消费复苏不及预期（如 2025 年 9 月餐饮收入同比下滑 1.6%）。在消费降级大背景下，性价比产品短期提振需求，但长期削弱品牌溢价能力，影响投资者信心。叠加调味品行业进入成熟期，增长天花板显现，市场对 " 酱油茅 " 故事的叙事动力减弱。海天已是巨头，未来增长主要靠提价和市场份额小幅提升，缺乏想象空间。