新年伊始，银价飙升，不断创出历史新高，本周突破 90 美元 / 盎司。1 月 14 日，伦敦市场的金银比一度降至 50.57，创下 13 年以来最低值。

金银比是衡量金价与银价相对强弱的重要指标，其计算公式是 " 金银比 = 金价 / 银价 "，用来判断白银相对黄金是 " 便宜 " 或 " 昂贵 "。

2025 年初以来，黄金与白银的涨幅分别是 75% 和 190%，后者涨幅是前者的 2.5 倍。金银比以陡峭的坡度跌落，已从 2025 年的最高点 105 腰斩至 50 附近，这说明白银相对黄金来说，现在是近 13 年来最贵的时候。

根据历史经验，白银的狂飙往往预示着贵金属牛市已到高潮，这次有何不同？

狂飙的白银，打破跟随 PMI 复苏规律

从 2025 年 11 月 24 日到今年 1 月 14 日，50 天，伦敦银价从 50.04 美元 / 盎司上涨至 91.10 美元 / 盎司，涨幅 82.05%。尽管黄金毋庸置疑是贵金属之王，但近期的市场表现却是白银出尽了风头。

其实，金银价涨幅主要在去年 11 月及之后才显著拉开差距。

对于投资而言，把握白银价格补涨的时机至关重要，历史上也常常出现金银比长期高位震荡的情况。不过，其中也不乏规律可循。

回溯 1980 年以来，每轮金银比修复都伴随着美国 PMI 回暖（回归荣枯线 50% 以上），几乎无一例外。这也加固了传统认知中金银比的修复路径：经济复苏—制造业 PMI 回升—白银工业需求增加—银价涨幅超金价—金银比回落。

然而，这一规律在 2025 年被打破。本轮金银比修复与以往不同，美国供应管理协会（ISM）发布的该国制造业采购经理人指数（PMI）12 月仍然趴在 47.9%，已连续 10 个月低于荣枯线。同时，金银比却已经修复至 50 附近，且创下 13 年新低。

金银比与制造业 PMI 的 " 脱轨 " 表明，本轮驱动金银比修复，并非跟随传统的制造业周期逻辑。那么，究竟是什么在影响金银比？

中信建投期货分析师王彦青对《每日经济新闻》记者表示，以往金银比走势确实与美国 PMI 紧密关联，但随着美国制造业在全球比重下降及话语权减弱，这一关系正在发生变化，新兴市场力量及全球格局调整成为影响金银价格的新因素。

中金大宗商品团队在研报《贵金属 2026 年展望：周期性与结构性机会共振》中指出，白银的战略资源属性被进一步强化，这或意味着未来美国对白银加征关税的风险有所上升，贸易扰动风险和区域库存隐忧可能比黄金市场更高。

近几年，在工业生产中，白银的重要性正在凸显。

牛津研究院近期发布的一份报告显示，未来 10 年，银将在绿色能源转型和数字化转型的关键领域中扮演 " 下一代金属 " 的核心角色。银最重要的特性当属拥有所有金属中最高的导电性，这一特性对多个行业至关重要：它能提升太阳能电池板的能量转换效率、加速数据中心的数据处理速度，并为电动汽车提供快速充电和高效电力传输能力。从自动驾驶汽车、机器人到边缘计算设备等支持 AI 集成的各类电子产品，均需要采用含银量高的组件。此外，银还具备优异的导热性能（其导热性优于铜、铝或青铜）和高耐腐蚀性。这些特性能有效防止设备过热和性能下降，从而延长设备的使用寿命。

记者注意到，除了美国的关键矿产清单，中国商务部 10 月发布的《2026 — 2027 年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程序》近期也备受关注。该文件将白银与钨、锑并列，并合用 " 稀有金属 " 这一表述，引起市场不少遐想，认为中国可能升级白银出口管控。

但记者获悉，中国在 2000 年开放白银市场后，就已经开始对白银出口实行 " 配额 + 许可证 " 双轨管理。2019 年起逐步暂停出口配额，改为出口许可证管理。有业内人士倾向于认为，本次实施的相关措施，是对过往准入与审批要求的延续和细化，而非新增管制。

王彦青对记者分析道，尽管中国在白银冶炼方面占据重要地位，但并非主要矿产国，因为全球供应较为分散，若有限制性政策，或推动全球供应链重新调整，因此从国家层面限制白银出口意义不大。白银在光伏、新能源车及 AI 等产业中的应用增加，使其战略价值凸显，产业端需求预期对白银市场影响可能更大。

银价 " 脱轨 " 是如何发生的？

虽然白银价格大多数跟随黄金，但本轮银价大涨的逻辑，要从库存说起。2025 年以来，关税预期引起了全球 " 抢银大战 "，其激烈程度，可从区域库存的变化中管中窥豹。

2025 年，白银库存出现这样戏剧性的一幕：特朗普重返白宫后发出的关税威胁，引发了市场对于美国可能对白银加征关税的担忧，一场全球白银涌入美国的 " 大挪移 " 就此上演，导致伦敦金库白银库存骤减而 COMEX 白银库存飙升。然而，随着伦敦库存紧张局面显现，伦敦市场租赁利率飙升，运往美国的白银又开始回流至英国被用于套利。9 月之后，跨市场套利持续，伦敦白银库存出现回升——伦敦金库 10 月份增加了近 1700 吨白银。

这种跨洋套利，也让英国的白银进出口量出现了 180 度大转弯：从 2025 年初的白银超级净出口国变成年底的白银超级净进口国。根据 International Trade Centre 的数据，2025 年 1 月，英国的白银（海关 HS 编码 "7106" 品目下的银，包括各种未锻造、半制成或粉末状的银、银合金、镀金的银、镀铂的银）净出口量超 2000 吨，而 11 月的白银净进口量变成 1650 吨。

白银的估值路径主要有两条：一是侧重于其商品属性，受供需影响，以库存为衡量；二是基于白银的金融属性，以黄金为标尺，通过金银比来衡量。从价格走势来看，白银价格在长周期上跟随黄金，在短周期上容易受库存等影响。

王彦青告诉记者，如今银价涨幅超过黄金，是白银市场在现货短缺背景下商品属性凸显的现象。短期来看，现货短缺与投资需求导致白银价格受商品属性影响显著，而非金融属性主导。这也说明，白银的商品属性在特定阶段成为价格的核心影响因素，替代了以往金融属性的主导地位。

从商品属性来看，白银库存是连接其供需与价格的 " 缓冲垫 "。供需基本面决定库存趋势，库存结构（尤其是可交割显性库存）决定短期价格波动强度。

在供给端，2015 年之后，全球白银矿山产量结束此前的增长态势，供给转向更为刚性，近几年全球白银年供给量（包括矿产银和回收银）长期维持在 30000~33000 吨。

而需求端则不同，2010 年至 2020 年间，全球白银持续供大于求，库存累计增长约 9709 吨。但 2021 年发生转折，受益于光伏产业等兴起，白银需求端爆发，供不应求的局面开始出现并持续至今，地上白银库存也在被不断消耗。其中，伦敦金库白银库存的下滑程度比较突出，尤其是 2022 年，当年全球白银需求量逼近 4 万吨，而全球白银供给只有 3.2 万吨，供需缺口导致伦敦金库白银库存当年减少了近 1 万吨。

在遭受 2022 年的 " 重创 " 后，全球地上白银库存降至 4 万吨以下，这一数量约等于近年全年的全球白银实物需求量。然而，如果进一步考虑白银 ETF 锁仓的库存占用，实际可交割的白银其实远没有这么多。2024 年以来，全球最大白银 ETF 的持仓量出现增持态势，目前已超过 1.6 万吨。根据 LBMA 公开数据，2025 年伦敦金库白银库存最紧张的时候，仅 2.2 万吨左右。

2022 年库存缩水后，全球白银需求仍保持强劲。工业需求占白银总需求的六成左右，工业中的光伏用银需求是近几年白银需求增长的最大变量。2024 年全球光伏用银达 6146.05 吨，较 2022 年增长约 67%。根据中国国家统计局统计的光伏产量数据，2025 年我国光伏电池产量已超过 6 亿千瓦，年产量或再创新高，这可能进一步推高全球白银工业需求量，加速地上库存的消耗。

世界白银协会认为，2025 年工业需求预计将趋于平稳。光伏行业因银载量下降幅度超过电池产量增长，预计将出现小幅亏损。尽管如此，由于汽车终端应用、电网投资及消费电子领域（部分受人工智能驱动）的回暖，2025 年整体电气电子设备需求仍有望小幅增长。

来自荷兰 Beleggers Belangen 公司的投资专家 Karel Mercx，近期在社交平台上指出，如果白银价格飙升至每盎司 100 美元，工业用户可能会采取不同的应对措施。例如，太阳能制造商通常只需几个月的白银库存，但如果积极囤积，则可以满足一到两年的需求。届时，他们可以暂时退出市场，缓解市场压力，让供需关系重新平衡。

白银疯狂暴涨，是牛市尾声还是中场休息？

如今金银比已跌至 50，这是 13 年未有过的低位。

根据历史经验，金银比走势呈现这样的规律：牛市期间，黄金率先领涨，金银比冲高，随后白银补涨，金银比回落；熊市期间，前期白银领跌，金银比冲高，但银价最终存在工业需求托底，超跌引发技术性反弹，金银比回落。

翻开历史，1970 年至 1980 年贵金属牛市期间，金银比起点是 19.49，随着金价不断走高，金银比迅速在 1973 年升至 47.62。这时金价整体涨幅 234.24%，白银整体涨幅 36.67%。随后在 1980 年金银比跌到 14.01，此时黄金涨了 377.19%，白银涨了 1523.98%。这一低于 15 的历史金银比也成为市场反转的重要节点。

进入 21 世纪，金银比在 40~80 区间震荡。新冠疫情之后，金银比中枢显著抬升，尤其是近 10 年，主要在 70~90 区间震荡，其中，在 2020 年 3 月至 5 月以及 2025 年 4 月至 5 月，金银比涨破 100。不过，金银比在 2025 年 12 月底跌破 60，此次是近 10 年首次跌破这一数值。

一直以来，金银比在众多金融机构的贵金属投资决策过程扮演重要角色。若金银比快速上涨脱离正常的波动区间，他们会认为白银补涨或黄金价格趋跌，押注金银比回调；反之若金银比跌破正常波动区间，他们则认为白银下跌或黄金价格上涨，押注金银比回升。

至于本轮行情走势，华泰期货研究院认为，综合考量白银挤仓的可持续性、金银核心驱动逻辑差异及市场平衡力量，未来金银比大概率将脱离此前的高位区间，在 40~80 的中枢范围内呈现震荡格局。

不过，细数 1970 年以来数轮贵金属牛市可以发现，1970 年至 1980 年牛市中，金价涨幅是 2323%，银价涨幅是 2622%，后者是前者的 1.13 倍；2001 年至 2011 年牛市中，银价涨幅是金价的 1.36 倍；而到了 2019 年以来的这轮牛市中，银价涨幅却是金价涨幅的 1.89 倍，远超前两轮贵金属牛市。

东吴期货预计，当前银价运行区间可能会维持在 80 美元 ~100 美元 / 盎司。不容忽视的是，当前金银比价回落较多，需防范白银价格后续快速杀跌式震荡的风险。后续需重点关注美联储政策表态、美联储主席候选人情况以及中东可能爆发的以伊冲突等关键变量。

那么，此次金银比回调是否意味着本轮行情的结束？记者发现，目前市场上仍然不缺乏继续支撑贵金属牛市的理由。例如，不少业内人士将当前行情与上世纪 70 年代类比。彼时，同样是 " 滞涨 "、逆全球化与美元信用危机同台上演，并伴随着贵金属价格大涨。

回眸 1970 年至 1980 年间，两次石油危机直接推高全球能源与工业成本，阻碍全球经济，加之欧美各国普遍推行凯恩斯主义，通胀压力被放大。最终这场滞涨以沃克尔加息，以经济短期衰退为代价而结束。

这 10 年间，贵金属出现两段超级牛市。第一段是 1970 年至 1974 年，黄金涨幅约 430%；第二段是 1977 年至 1979 年，黄金涨幅约 280%。而同时期的白银涨幅分别大约是 150% 和 530%。这一长达 10 年的牛市中，金银比经历了先冲高后修复的过程。牛市尾部，发生了白银历史上著名的亨特兄弟逼空白银事件，金银比一度滑落至 20 以下。

而近几年，遭受新冠疫情冲击之后，全球经济的 " 类滞涨 " 特征再度显现：经济增速显著放缓、通货膨胀持续高企、劳动力市场不景气等等。

除了 " 滞胀 "，现阶段与上世纪 70 年代还存在其他相似特征，包括逆全球化和美元危机。例如，上世纪 70 年代后期，美国开始陆续推出法案，推动战略资源储备；近期以中美欧为首的主要国家和地区同样开始宣布战略积累库存。布雷顿森林体系瓦解后，美元 " 失锚 "，迫使全球重拾贵金属货币属性，而如今，美债积重难返，美元信用再次面临危机。

西部证券策略首席分析师曹柳龙在研报中指出，后金本位时代的贸易摩擦将导致滞涨而非萧条，在 " 逆全球化 + 美元失信 " 的双重作用下，大宗商品正一步步走向 1978 年的 " 二次滞涨 "。"2019 年后，全球步入康波萧条期，随后爆发的全球疫情，成为了这一轮萧条期中的‘一次滞涨’的导火索。而伴随着一轮美联储降息周期的启动，美国服务通胀居高不下，商品通胀也有抬头迹象。这与（上世纪）70 年代的故事惊人相似：第一次石油危机后，1973 年、1974 年美国迎来滞涨，随后是滞涨消退与随之而来的经济‘软着陆’的预期，最终在 1978 年，美国的通胀迎来二次上行。"

他进一步指出，从财政端看，2026 年和 1978 年一样，都是以财政刺激推动经济增长的年份。从货币端看，2026 年美国即将迎来一位新的鸽派主席，这也是在重演 1978 年的叙事——彼时米勒出任美联储主席并坚持低利率水平。

无独有偶，东北证券有色组在 2025 年 9 月的一份研报中分析，上世纪 70 年代的黄金超级牛市起因于财政和货币纪律的松动，以及由此带来的信用货币贬值和通胀压力，金价上涨是对信用货币贬值的一种反馈。最终黄金牛市终结于货币纪律的回归——重建美联储独立性。

而如今特朗普政府多次干预美联储，上述情形似乎在美国重演。但该研报指出，本轮黄金牛市的一些新变化也值得关注：一是本轮黄金牛市的买盘构成更加多元化，新兴市场国家的央行大量购金，同时亚洲资金买盘强劲；二是 AI 正在快速发展，可能超出预期并带动全球生产率改善。

每日经济新闻