1 月 20 日，高盛在北京举办媒体沟通会，高盛首席中国股票策略师刘劲津对中国资本市场分享了最新研判。

他指出，从高盛研究部 2026 年全球整体的大类资产配置角度，股票资产属于明确高配资产，中国股票是其中看好的重点方向之一。

他对于驱动中国股市上行的居民存款搬家、外资配置中国兴趣提升等因素，做了一番详细剖析。

刘劲津对华尔街见闻 · 资事堂表示，中国股市的慢牛市场应会持续，有利于保险公司对股票资产的配置。保险公司正逐步加大对权益资产的投入，配置比例在提高，对其整体的投资收益有直接帮助。

" 一方面是因为美国没有出现衰退，另一方面是因为全球流动性依然比较充裕。如果回看过去 50 年的历史，这样的组合每一次出现，对全球股票市场都是一个非常明显的利好。"

" 当前标普 500 成分股公司中，大概 28% 的收入来自海外，而中国全市场上市公司中，海外收入占比大约只有 16% 左右。这意味着中国公司在海外市场的份额提升，仍然有非常大的空间。"

" 从海外资金配置来看，对冲基金对中国市场目前的净配置大概只有 8% 不到，低于历史高点 11% 到 13% 的水平。这意味着对冲基金等在中国市场的配置仍有提升空间。"

" 高盛明显感受到海外（二级市场）投资者对中国市场的兴趣是在上升的，只是目前还没有真正转化为行动。从分散风险的角度来看，中国仍然是他们非常重要的一个选择。"

2026年的乐观预期

刘劲津表示：高盛研究部认为 2026 年对中国股票来说应该还是一个比较 " 开心 " 的阶段。

刘劲津认为今年中国的经济增长会是一个相对不错的年份。此外高盛对美国经济增长的观点也相对乐观，全球整体增长是比较好的。更重要的是，高盛认为美联储在今年仍然会维持相对宽松的货币政策取向，存在两次降息的可能性。

刘劲津之所以强调这两个方面，一方面是因为美国没有出现衰退，另一方面是因为全球流动性依然比较充裕。如果回看过去 50 年的历史，这样的组合每一次出现，对全球股票市场都是一个非常明显的利好。这也是为什么高盛对今年全球风险资产，特别是股票，相对更有信心。

从大类资产配置的角度来看，目前在高盛研究部的建议里，唯一一个明确高配的大类资产仍然是股票。

而在股票内部，高盛最看好的一个方向是新兴市场，对中国股票依然维持高配的建议。

中国股市的动力：盈利增长

回到中国市场本身，刘劲津表示去年无论是港股还是 A 股，整体表现其实都不错，大概都有 20% 到 30% 左右的回报。但如果拆解回报来源，可以看到相当一部分是来自估值修复。

以 MSCI 中国指数为例，目前的动态市盈率大概在 13 倍左右，已经回到了历史平均水平。A 股这边，如果以沪深 300 作为参考，目前大概在 15 倍左右，也基本回到了历史中位数。所以今年高盛有一个非常重要的判断，就是整体回报仍然有空间，但推动力从估值修复转为盈利主导。不同指数之间可能有差异，但整体来看，高盛认为今年的回报区间大概在 15% 到 20%，而主要驱动力将来自盈利增长，而不是估值扩张。

三大盈利来源

刘劲津对盈利增长是相对乐观的，并认为有三个比较重要的盈利增长主题。

第一个是 AI。过去几年，美国市场中 AI 对整体股票市场盈利的贡献非常显著。高盛认为中国的 AI 发展路径，很可能是从算力逐步转向应用，再到最终的变现过程。随着 AI 落地，很多中国的科技公司都会受益。高盛判断，在未来 3 到 5 年内，AI 每年可以为全市场贡献大概 2% 到 3% 左右的盈利增长。

第二个是出海。高盛认为这是未来 3 到 5 年非常重要的盈利增长推动力。当前标普 500 成分股公司中，大概 28% 的收入来自海外，而中国全市场上市公司中，海外收入占比大约只有 16% 左右。这意味着中国公司在海外市场的份额提升，仍然有非常大的空间。

第三个是反内卷。高盛的观点是，反内卷并不是对所有行业都是利好，但对于一些上游行业以及部分制造业来说，目前毛利率已经处在历史低位，未来一到两年存在修复甚至反转的可能。

把这三个主题结合在一起，就解释了为什么高盛认为未来几年整体盈利增长中枢有可能维持在 12% 到 13% 左右。

就估值方面，从 2024 年非常低的水平，当时中国市场的市盈率一度不到 10 倍，目前已经修复到大概 13 倍左右。刘劲津认为目前的估值水平是相对合理的。再往上走并不是没有空间，但这个空间相较于此前估值修复阶段会小一些。

入市资金的来源

刘劲津指出，推动市场上行一个重要来源就是流动性。去年南向资金整体非常充裕，高盛统计全年大概有 1800 亿美元流入港股。今年高盛预计这个数字可能会进一步上升到 2000 亿美元，可能创下新的高点。

这反映的不只是个人投资者，机构投资者对股票配置的需求也在提升。

从海外资金配置来看，对冲基金中国市场目前大概只有 8% 不到，明显低于历史高点 11% 到 13% 的水平。这意味着对冲基金等投资者在中国市场的配置仍有提升空间。

在主动公募这边，海外公募基金目前对中国的配置依然是低配，大概低配 300 个基点左右。但在过去一年多的沟通中，刘劲津明显感受到海外（二级市场）投资者对中国市场的兴趣是在上升的，只是目前更多停留在 " 兴趣 " 阶段，还没有真正转化为行动。

从分散风险的角度来看，中国仍然是外资非常重要的一个选择。

在国内流动性方面，最近讨论比较多的是 " 存款搬家 "。目前超额存款规模仍然在 50 多万亿，即便只有一小部分进入股市，对市场流动性也是非常重要的支撑。高盛做了一个相对保守的测算，认为未来 12 个月个人投资者大概有 2 万亿人民币的资金、逾一万亿机构资金可以进入股票市场。

配置 A 股还是港股？

很多投资者会问，更看好 A 股还是港股。高盛的回答是，两者都有各自的优势。港股在互联网等领域选择更多，而 A 股在 AI，特别是一些偏 " 物理 AI" 的方向上，标的同样非常丰富，所以高盛并不做非此即彼的选择。

在主题投资方面，高盛重点跟踪了几个方向。一个是民营企业主题，高盛认为在政策支持下，未来几年民营企业整体表现有望相对更好。

另外一个是中盘股主题，高盛构建了一个覆盖 23 个子行业、共 50 只中盘股的组合，重点放在未来 5 年政策支持力度较大的领域。

还有出海主题，逻辑比较清晰，就是海外市场份额提升带来的结构性机会。

最后一个是股东回报主题，强调分红和回购，这在日本和韩国市场已经验证过，是构建平衡组合的重要组成部分。

最后总结一下行业配置，高盛依然维持对 AI 相关行业的高配，包括软件、互联网和硬件；同时继续高配原材料和保险。

为何高配保险板块？

刘劲津对资事堂表示，慢牛市场应会持续，有利于保险公司对股票资产的配置。保险公司正逐步加大对权益资产的投入，配置比例在提高，对其整体的投资收益有直接帮助。

第二，过去几年，市场上对高分红主题一直非常重视。在大金融板块里，保险的分红水平同样不低，而且业务本身能够提供比较稳定的回报。所以从这个角度看，保险是一个比较好的渠道，可以参与和分享高分红这个长期主题。

第三个还是估值问题。即便最近保险板块的表现不错，整体估值仍然是低于长期平均水平的，所以估值优势依然比较明显。

配置股票缘何 " 重要 "？

关于资产配置的问题，其实和存款、房地产这些都有关。普通投资者在中长期视角下，其实有理由配置更多股票。高盛现在在全球大类资产配置里，对大宗商品整体观点中性，但依然看好黄金等贵金属。唯一明显超配的资产还是股票。

对此刘劲津解读，估值谈不上特别便宜，但在经济增长的结构中，企业本身的盈利增长能力仍然不错。

比如标普 500，高盛判断未来 12 个月大概还有接近 10% 左右的回报空间。更重要的是，高盛的回报预测中，绝大部分来自盈利增长，而不是估值扩张，这也反映了在当前宏观背景下，企业依然具备创造营业增长的能力。

高盛去年在一篇报告里专门讨论过国内个人投资者的资产配置结构。其中房地产大概还占到 55% 以上，股票只有 10% 左右。模型显示若未来几年房地产市场平平，债券收益率持续走低，股票的配置比例是明显偏低的，理论上应该提高到接近 40%。

当然，这种调整不可能在短期内完成。但如果股票市场真的进入一个慢牛阶段，随着投资者心态逐步改变，个人投资者对股票的风险偏好是有可能继续提升的。

这里面还有一个非常重要的因素，就是通胀。很多个人投资者愿意把钱放在银行，拿 1% 到 2% 的回报，实际回报并不低。但如果通胀预期开始缓慢改善，那么对风险资产的配置需求自然也会提升。