自 2015 年超级大牛市以来，" 券商保险 = 牛市旗手 " 的概念便成为很多股民的 " 思想钢印 "。然而，本轮牛市自 "924 行情 " 启动以来，非银金融却并未掀起一波酣畅淋漓的行情，让不少投资者大感意外。春季躁动开启以来，非银金融板块先自低位大幅反弹超 10%，保险板块更是创出近五年新高，又连续两个星期回落。这一系列过山车的变化，再度将其推至市场热议的风口浪尖。信仰派认为非银金融长坡厚雪，牛市最直接的受益者就是券商，只需守住仓位，静待风起。科技派则认为 " 这次不一样 "，本轮牛市的主线从光模块到商业航天，始终是科技领涨，买非银金融这些老登板块，就是浪费牛市机会。

正是基于这样的观察，本文试图从负债端、资产端、政策端全面梳理保险板块，进而对其整体价值进行评估。随后从中长期资金持续入市的角度，分析高股息资产受追捧为保险板块带来的充足流动性。对于券商板块，首先分析其业绩高增但股价滞涨的反常原因，随后指出并购重组才是其未来的发展方向。最后对春季躁动行情下非银金融的走势进行展望。

本文逻辑：

一、资产负债重构叠加政策共振，保险迎来整体价值重估

二、中长线资金持续增配高股息，保险板块流动性充足

三、券商板块业绩高增但股价滞涨，并购重组将是后续发展方向

四、春季躁动行情下，非银金融的展望

一、资产负债重构叠加政策共振，保险迎来整体价值重估

保险板块负债端价值率显著改善，有效驱动新业务价值（NBV）增长向好。2025 年，银保监会出台的一系列行业改革举措，成为重塑保险行业负债端发展格局的核心驱动力。7 月，中国保险行业协会发布普通型人身保险产品预定利率研究值，下调至 1.99%；随后，中国人寿、平安人寿等头部险企积极响应监管导向，于 8 月 31 日前完成产品体系切换，其中传统型产品预定利率从 2.5% 下调至 2.0%，分红险保证利率上限从 2.0% 降至 1.75%，万能险保证利率亦从 1.5% 下调至 1.0%。此前，高预定利率产品在推动保费扩张的同时，给险企带来显著利差损风险。此次预定利率下调，不仅有效缓释行业利差损压力，更优化了负债成本结构，夯实行业长期经营基础。同时，" 报行合一 " 改革全面落地，覆盖银保与个险全渠道，通过规范产品设计与费用厘定，有效压缩个险费用率，既降低销售端成本，也显著提升新业务价值率（NBVmargin）。2025 年以来，行业新单保费增速持续加快，叠加 NBVmargin 稳步提升，上市险负债端持续改善。

保险板块资产端利率企稳叠加权益类资产收益持续上行，利差收益实现反转。2025 年末，十年期国债收益率经波动后企稳回升至 1.84% 左右，有效扭转市场对险企利差损的悲观预期，利差受益预期逐步成为市场共识。权益市场回暖进一步增厚险企投资收益。2025 年以来，A 股市场在政策利好与经济复苏预期双重驱动下稳步上行，主要指数持续攀升。险资作为核心增量入市资金，投资收益显著增长。截至 2025 年三季度末，保险资金权益投资持续发力，直接投资股票规模达 3.6 万亿元，占资金运用余额的 9.7%，较 2023 年末的 6.9%、2024 年末的 7.3% 稳步提升。五大上市险企同期盈利表现强劲，合计实现归母净利润 4260 亿元，同比增长 33.5%，显著超出市场预期。其中，中国人寿与新华保险因股票类 FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）资产占比较高，对权益市场波动敏感度更高，盈利弹性凸显，分别实现同比增长 91.5% 和 88.2%，增速领先行业。综上，在固收市场企稳、权益市场上行的双重背景下，预计未来险资将进一步提升 A 股配置比例，推动资产端持续改善。

监管放松背景下销售优化，资本约束放松叠加分红险红利，夯实估值修复基础。监管层面下调权益投资风险因子，有效缓释险资入市的资本约束，鼓励险企加大权益资产配置力度，助力中长期资金稳步入市。头部险企依托充足的偿付能力储备，积极响应监管导向，一方面持续深化权益市场布局，另一方面加大分红险等转型核心产品的推广力度。在低利率环境下，银行五年期定期存款利率下行至 1.3%，而分红险保证利率维持在 1.75% 左右，叠加 3% 左右的实际结算利率，形成显著的收益比较优势，有效吸引追求稳健收益的资金配置。分红险的热销推动保费规模与利润实现双增长：保费收入的稳步提升为险企积淀了充裕的可投资资金，夯实资金运用基础；利润水平的改善则直接优化了企业盈利结构，进一步强化估值修复的基本面支撑。监管政策松绑与产品策略优化形成协同效应，为保险板块价值重估奠定坚实基础。

二、中长线资金持续增配高股息，保险板块流动性充足

2025 年中长期资金规模显著增长，而中长线资金本身偏好高股息板块，保险正是其中的主要受益者。2025 年初，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，启动中长期资金规模化入市。政策组合拳聚焦破解资金入市痛点，多维度构建入市通道，通过提升险资 A 股投资比例、优化社保及养老金投资管理、推动权益类基金规模占比提升等举措，为中长期资金入市提供全方位制度保障。中长期资金对高股息资产的配置偏好持续提升。高股息资产兼具防御性与收益稳定性，能提供稳定现金流，契合中长期资金风险收益匹配需求。保险行业经资负两端深度修复，基本面与盈利稳定性改善，契合中长期资金长期稳健收益诉求。新增中长期资金优先配置 FVOCI 类高股息资产，保险股是其核心代表。中长期资金投资遵循严格的成本收益匹配逻辑，其负债端往往需覆盖 1.75% 基准利率 + 浮动利率，高股息板块稳定分红可有效覆盖该成本，实现资负良性匹配，保障运作可持续性。

保险资金分红与 A 股上涨形成正向循环，持续吸引居民资金通过保险渠道入市，进一步助推股价长期稳健上行。伴随 A 股持续上行及保险资金 A 股配置比例提升，其权益投资收益显著增厚。截至 2025 年三季度末，保险资金直接投资股票规模达 3.6 万亿元，占资金运用余额的 9.7%，较 2023 年末的 6.9%、2024 年末的 7.3% 稳步攀升；险资权益投资收益通过分红形式回馈保单持有人，形成收益传导机制。保单持有人的赚钱效应持续吸引闲置资金涌入保险领域。在利率下行、楼市收益预期弱化的宏观背景下，保险产品兼具稳健收益与风险保障双重属性，成为居民资产再配置的核心选择。2025 年 10 月，居民新增存款减少 1.34 万亿元，非银金融机构新增存款增加 1.85 万亿元，显著高于过去五年同期 0.66 万亿元的均值，" 存款搬家 " 趋势持续加剧，大量居民资金从银行向保险等非银机构迁移。保险资金作为增量资金持续入市，进一步提升市场活跃度并推动估值中枢上移，形成 " 股市上涨→险资收益提升→分红增加→居民投保意愿增强→险资规模扩大→增量资金入市→股市进一步上涨 " 的正向循环。

三、券商板块业绩高增但股价滞涨，并购重组将是后续发展方向

券商板块业绩高增但股价滞涨，核心受制于监管强化与科技板块资金分流。2025 年前三季度，42 家上市券商合计实现营业收入 4195.6 亿元，同比增长 42.6%；归母净利润 1690.5 亿元，同比大幅增长 62.4%，业绩表现亮眼。但自 "924 行情 " 启动以来，券商板块在市场 5 浪上涨中均未成为领涨主线，与 2015 年大牛市中 " 牛市旗手 " 的市场定位形成鲜明反差。2024 年 4 月 12 日《新国九条》出台后，监管导向发生根本性转变，防风险、强监管、促合规成为券商行业发展主基调，公募、投行、资管等核心业务领域监管政策密集落地。2024 年 A 股 IPO 数量同比下降 68%，2025 年虽有回升但仍不足 2023 年半数；资管通道业务遭严管，券商业务空间受限，ROE 及杠杆提升承压，业绩弹性主要源于经纪与自营业务。此外，"924 行情 " 以来，散户增量资金弃直接入市转而侧重 ETF 渠道，叠加科技主线虹吸资金，券商股被边缘化，机构配置维持低配。2025 年上半年全市场日均成交额大增，但券商经纪手续费增速滞后，" 量增价减 " 凸显行业竞争加剧；监管约束与资金分流双重压力，压制了券商板块股价对业绩的跟涨节奏。

并购重组将是券商行业后续发展方向，打造航母级券商为国家明确战略导向，行业集中度将向头部券商集中。打造航母级券商是国家明确金融战略，核心为提升券商国际竞争力、强化服务实体经济效能。2025 年 2 月，证监会发布相关文件为券商并购重组提供指引，推动行业优化资源配置、助力新质生产力及重点领域发展。行业已现多起标杆案例：国泰君安与海通证券合并后规模扩容、话语权提升；中金吸收合并东兴证券、信达证券事宜稳步推进，落地后有望诞生万亿级券商，此类并购核心是释放资源整合与协同效应。头部券商可通过并购快速弥补业务短板，形成优势互补格局：中金公司在投行、机构业务、高净值客户财富管理及国际业务领域具备深厚积淀，东兴证券在资产管理公司（AMC）业务领域拥有独特优势，信达证券则在并购重组、大资管业务板块具备差异化竞争力。三者合并后，将构建 " 投行 + 财富管理 + 特色资管 " 的综合服务生态，进一步提升客户服务覆盖面与专业度。国际业务上，航母级券商凭资本与网络优势，为企业 " 走出去 " 提供跨境一体化金融服务，助力金融开放。并购后的头部券商将强化国家战略服务能力，依托核心业务优势引导资本流向关键领域，赋能经济高质量发展。后续券商板块若有大级别行情，大概率以并购重组为主线。

四、春季躁动行情下，非银金融的展望

非银板块的核心配置价值是机构低配叠加基本面景气和股价位置不高。基本面维度，自 "924" 牛市行情启动以来，权益市场景气度持续回升，为非银金融板块带来显著红利。券商经纪业务随市场成交额大幅攀升，手续费收入同步增长；自营业务受益于权益市场上行周期，斩获丰厚投资收益。保险板块则在负债端与资产端双重利好共振下，新业务价值稳步提升，净利润保持高速增长态势。筹码结构层面，公募主动型机构对非银金融板块的低配状态，为其预留了充足的估值修复空间公募主动型机构对该板块的低配比例达 -4.67%，以 2012 年以来的配置分位数衡量，仅处于 24% 的相对低位。若市场风格切换引发机构资金回流，板块有望释放较大上行弹性。估值空间上，当前非银金融一级行业指数刚突破 "924" 行情高点，累计涨幅相对有限。回溯历史，2019 年春季躁动行情中，非银金融板块在前期低估值基础上，伴随市场景气度回升实现指数大幅攀升，具备较强参考性。

券商板块建议聚焦并购重组主线，把握结构性反弹机遇。当前券商板块估值处于低估区间。从核心券商（筛选 2025 年三季度末归母净资产前 25 位标的）来看，其估值均高于 1 倍 PB，反映板块资产价值获得一定市场认可。其中，6 家券商估值低于近 3 年 50% 分位，10 家低于近 5 年 50% 分位，板块整体估值处于历史相对低位，具备显著估值修复潜力。并购重组核心是强化头部券商功能属性、适配国家战略，头部券商可借并购整合资源、优化结构，提升竞争力并巩固龙头地位。年初信贷宽松叠加春季躁动，券商板块具备边际反转条件，而监管层支持创新业务、鼓励并购重组的利好落地，为板块结构性反弹提供强劲支撑。投资层面，建议重点关注龙头券商及并购重组主题标的的投资机会。

保险板块为春季躁动核心主线，量价齐升具备强确定性。负债端，保险板块是居民中长期资金配置的承接。利率下行、楼市收益预期弱化背景下，保险产品兼具稳健收益与风险保障属性，成为居民资产再配置核心选择，带动板块负债端新单保费及新业务价值（NBV）稳健增长。储蓄需求高位叠加银行存款利率下行，保险产品吸引力凸显：传统险、分红险预定利率分别为 2.0%、1.75%，显著高于工行五年期定存 1.3%；分红险及万能险实际结算利率稳定在 3% 左右，提供具备竞争力的浮动收益，预计将持续支撑 2026 年新单保费稳步增长。资产端，保险板块受益于权益市场回暖及利率环境改善。2025 年起，上市险企响应政策提升权益资产配置比例，受益于权益市场上行，险资投资收益同步增厚；" 十五五 " 规划落地赋能权益市场长期走强，持续优化险企投资端表现。此外，债券长端利率下行后企稳回升，夯实险企固收资产配置基础；若利率进一步上行，可缓释固收资产收益端压力，为板块估值修复拓宽空间。展望后续，一季度是保险板块行情的关键窗口期。在开门红预期、货币宽松、A 股破 4100 点及 2025 年一季度低基数等多重利好共振下，板块开门红销量有望大幅增长。

参考资料

[ 1 ] 【国投林荣雄策略】大国大潮 | 进击中的非银！保险的深度重估与券商的时有躁动

[ 2 ] 【中信证券研究】酒店｜把握供需再平衡下的贝塔配置机会

[ 3 ] 中金 2026 年展望 | 航空：步步为营，峰回路转

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员张思远。

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编辑：胡伟

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