文 | 海山

来源 | 博望财经

又一化妆品企业向 " 港股国货个护第一股 " 发起冲刺了。

1 月 16 日，半亩花田主体公司山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称 " 半亩花田 "）向港交所递交招股书，拟在香港 IPO 上市，保荐机构为中信证券。

招股书显示，2025   年前九个月半亩花田营收达   18.95   亿元，同比增长   76.7%，增长势头强劲，且林清轩创始人现身其 A+ 轮融资。然而，公司短板却不容忽视，过于单一的渠道结构、以流量换品牌效应提升、重营销轻研发的模式，致使品牌缺乏核心技术壁垒，同时依赖线上渠道、营销费用高企的情况也让品牌缺乏核心技术壁垒。

半亩花田是一家什么样的公司？此次赴港 IPO 能成功上市吗？

业绩高速增长

半亩花田成立于 2010 年 , 从山东济南起步，专注身体护理领域研究，在济南、上海和广州设有研发中心。产品涵盖身体乳、洁面乳、面膜、洗发水等品类，主打平价市场。

根据弗若斯特沙利文资料，以 2024 年零售额计，半亩花田是身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯的国货第一品牌跻身中国前十大身体护理品牌，且在 2022 至 2024 年间增速在前十大品牌中最高，市场竞争力强劲。

近年来，半亩花田的业绩表现出色。招股书显示，公司 2023 年和 2024 年的营业收入分别为 11.99 亿元和 14.99 亿元，增长 25.05%。2025 年前九个月，收入增长至 18.95 亿元，同比增长 76.7%。

来源：招股书

利润方面，公司经调整净利润（非国际财务报告准则指标）则从 2023 年的 2371.3 万元增长 249.31% 至 2024 年的 8280 万元，2025 年前九个月更是达到 1.48 亿元，较 2024 年同期增长 197.41%。

然而，亮眼的营收增长背后，离不开高额营销投入的支撑。2023 年至 2025 年前 9 个月，该项开支分别为 6.37 亿元、6.77 亿元、8.96 亿元，占当期总收入比例分别高达 53.16%、45.19% 和 47.3%。单月合作 KOL 数量曾一度达到 40 至 50 人，意味着公司近一半的收入都用于广告投放等营销活动。

与之形成鲜明对比的是，研发投入显得 " 捉襟见肘 "。2023 年至 2025 年前 9 个月，公司研发费用分别为 2861.6 万、3200.3 万和 2813.8 万元，占总收入比例仅为 2.39%、2.14% 和 1.49%。在竞争激烈的化妆品市场，如此低的研发占比，令人对其技术竞争力存有忧虑。

存货规模的快速增长也引发关注。2023 年至 2025 年前 9 个月，公司存货账面价值从 2023 年末的 6101.1 万元增至 2025 年 9 月末的 1.86 亿元，两年内增长超两倍，主要来自外包加工材料和成品。公司表示，存货增加是为满足预期销售增长的主动备货，各期末计提减值准备分别为 150.5 万元、127.8 万元、187.8 万元，且几乎所有的存货库龄在一年以内。

现金流方面，公司财务压力逐步显现。截至 2025 年 9 月末，资产负债率达 67.6%，银行借款、租赁负债、应付税款合计 1.47 亿元，而公司账上现金及现金等价物为 1.62 亿元。同期，应付款项攀升至 2.12 亿元，合同负债增长至 6983.7 万元。

营销投入 " 凶猛 "

在国货美妆领域，半亩花田凭借多元业务崭露头角。三大业务版图中，身体洗护是其第一大支柱品类。2023 年至 2025 年前 9 个月，该品类营收占比均超过 40%，其中，2025 年前 9 个月营收高达 7.91 亿元，直接超越 2024 年全年 7 亿元的营收规模。截至 2025 年 9 月 30 日，明星产品美白身体乳累计销量突破 800 万瓶，身体磨砂膏更是卖出 3770 万瓶。

发部洗护在大单品策略推动下，实现了高速增长。该部营收从 2023 年的 4325.5 万元飙升至 2025 年 1-9 月的 4.82 亿元，同比增长 496.1%，成功成为第二增长曲线。同期，鲜花花萃系列洗发水累计销售约 810 万瓶。面部洗护品类在米酵氨基酸洁面慕斯明星单品的带动下，2025 年 1-9 月创下 4.63 亿元的营收。

价格方面，半亩花田产品定价平价，各品类均价长期维持在 20 元上下。不过，其盈利能力不容小觑，花物堂综合毛利率始终保持在 60% 以上，2023 年至 2025 年前 9 个月，分别为 65.8%、62.3%、63.3%。其中，身体洗护品类毛利率最为稳健，维持在 67.6% 左右；面部洗护毛利率小幅降至 62.3%；发部洗护毛利率则从 48.9% 提升至 61.8%。

品牌的发展离不开有效的营销策略。半亩花田的营销费用广泛用于发布内容、平台互动、与 KOL 合作直播、邀请代言人合作以及投放户外广告支出。

2019 年，公司签约关晓彤后销售额突破 10 亿元，此后又陆续签约鞠婧祎、杨洋、迪丽热巴、孙颖莎等当红明星，分别代言磨砂膏、身体护理、身体乳及洗护发产品。这套明星、KOL 与内容平台协同的组合拳效果显著。例如，根据品牌 2025 年 1 月战报，孙颖莎代言的洗护发系列新品，在官宣仅 1 小时后，GMV 就突破了 3000 万元。

然而，高人气明星带动销量的背后，是高额的营销费用。近几年，半亩花田营销费用占比始终维持在近一半高位。尤其是在 2025 年前三季度，月均营销费用接近 1 亿元，营销费用率跃升至 62% 左右。意味着公司每 1 元的收入就有超过 6 毛钱花在了请代言人、KOL 直播抽成以及社交平台买流量上。

渠道上，半亩花田积极布局小红书、抖音等电商平台，2023 年至 2025 年 9 月 30 日止九个月，公司来自线上渠道的销售收入分别为 10.27 亿元、11.37 亿元、14.45 亿元，占同期总收入的比例分别为 85.7%、75.9%、76.3%。

这种单一渠道结构使其对平台政策变化和流量成本上升极为敏感。随着流量红利消退、获客成本攀升，营销投入回报率进一步下降。

需要注意的是，抖音美妆个护类目流量成本过去两年涨幅超 30%，平台算法变动和政策调整都可能影响品牌利润空间。

赛道竞争激烈

近年来，中国个人护理赛道增长迅猛。根据弗若斯特沙利文数据，2024 年中国身体洗护市场规模达 1110 亿元，预计 2024-2029 年复合增长率为 5.6%，2029 年有望达 1455 亿元。

然而，赛道繁荣的背后，是愈发激烈的竞争态势。半亩花田所处的赛道中，不仅有宝洁、联合利华等国际巨头凭借全球知名度和雄厚营销资源占据优势地位，珀莱雅、华熙生物、上美股份等国货龙头也纷纷布局或孵化洗护品牌，竞争强度日益加剧。

皮肤及个人护理市场高度分散。半亩花田不仅要应对现有品牌的直接竞争，还得时刻警惕新兴品牌如溪木源、HBN 等通过差异化定位抢占细分市场。而且，当下消费者偏好受社交媒体、KOL 推荐等因素影响，变化极为迅速，若不能及时预判趋势，市场份额就可能流失。

除了外部竞争压力，半亩花田自身也存在一些问题。客户与供应商重叠情况较为突出，2023 年至 2025 年前 9 个月，前五大客户中有两家同时为供应商，公司向其采购电商推广服务的金额分别为 3900 万元、5230 万元、5360 万元，同期向其销售额分别为 1.22 亿元、1.66 亿元、1.43 亿元。另有两家供应商兼具客户身份，公司从其采购 OEM 生产服务的同时，向其销售自产原材料。

产能利用方面，2025 年前 9 个月，半亩花田的济南原材料加工厂年化产能约 1150 吨，实际产量 669.7 吨，年化产能利用率降至 77.6%，较 2024 年的 94.2% 出现明显下滑，公司称主要因部分生产职能委托外部合作伙伴及部分设备用于产品开发与试产。

产品质量与合规风险同样不容忽视。公司业务高度依赖产品质量与品牌声誉，但快速扩张中产品质量问题频发。有消费者反映产品中发现霉菌，使用后出现过敏症状。2020 年，莱芜瑶草生物科技有限公司生产的 " 半亩花田海藻水光盈润面膜 " 被检出甲基异噻唑啉酮超标 1.8 倍，该物质可能引发皮肤刺激或过敏，长期使用还可能引起刺激性皮炎。

截至发稿，黑猫投诉平台已有 280 条涉及 " 半亩花田 " 的投诉，主要反映产品使用后出现不良反应，且商家客服回应不及时、解决方案未达预期。在研发投入不足的情况下，如何构建坚实的产品护城河，成为亟待解决的问题。

来源：黑猫投诉平台

此外，化妆品行业监管严格，公司还存在部分员工未全额缴纳社会保险及住房公积金的情况，未来可能面临补缴及处罚风险。

招股书显示，半亩花田 2026 年 1 月完成 A 轮融资，规模达 1.99 亿元，参与机构包括宿迁华泰、Discounter Seed HK 等知名投资方。此后的 A+ 轮融资中，林清轩创始人孙来春通过上海房角石参与投资，该公司股权结构显示，林清轩创始人孙来春和孙福春分别拥有 97.5% 和 2.5% 的股份。

对于此次 IPO 募集资金，半亩花田计划用于五大方向：拓展销售渠道与品牌营销、增加研发投入、搭建全球化人才团队、推进数字化与智能化升级、补充营运资金。

对于半亩花田而言，上市融资注入资金只是第一步，公司更需借上市契机锤炼硬实力，摆脱对流量的过度依赖，深耕科研、构建技术壁垒，方能在激烈竞争中站稳脚跟。本次刺港股 IPO 能否闯关成功，我们将持续关注。