老牌乳企君乐宝要上市了。

2024 年，君乐宝收入 198.3 亿元，在中国综合乳制品企业中排名第三，整体市场份额约 4.3%。

当下，资本市场上，高低切始终没有出现，传统的大消费作为典型的老登资产，不管在 A 股还是港股，表现都格外落寞。

在产业层面，国内乳品行业已告别高速增长。2025 年，全国牛奶产量 4091 万吨，增长 0.3%，即使是君乐宝的招股书，也没有描绘出乐观的图景—— 2025 年到 2029 年，乳制品预计年增长速度 2.8%，比上一个五年增加了 1 个百分点。

在此双重背景下，传统乳企君乐宝正式向港交所递交招股书，寻求 IPO。

问题也随之而来：在一个不再有吸引力的市场，一家并非新物种的公司，前面还有两个巨头坐镇，君乐宝准备向投资者讲述一个怎样的故事？

2019 年是君乐宝上市筹备的关键点。

当年河北省奶业振兴工作方案明确提出 " 支持君乐宝乳业集团主板上市 "。同年 7 月，君乐宝与昔日大股东蒙牛 " 和平分手 "，这被解读为冲刺 IPO 做铺垫。

2022 年，君乐宝副总裁仲岩在接受《石家庄日报》采访时表示，" 我代表君乐宝 15000 名员工郑重表态：2025 年君乐宝力争销售额达到 500 亿元，君乐宝奶粉成为全球婴幼儿奶粉领先品牌，并力争在 2025 年完成上市的目标。"

2025 年，虽然还没完成上市，但至少已经在推进中了。500 亿收入目标又如何实现？

第一条路是 " 买 "。

自 2021 年起，君乐宝的并购步伐激进且广泛，意图明确：横向扩充品类，纵向打通地域。

在品类上，君乐宝拿下奶酪品牌 " 思克奇 "、入股高端奶酪创业公司 " 酪神世家 "；战略投资现制酸奶品牌 " 茉酸奶 " 与益生菌企业 " 一然生物 "，切入高速增长的专业化领域。

在地域上，君乐宝通过收购陕西的银桥乳业和控股云南的来思尔乳业，将触角伸向西北与西南市场，试图将区域乳企的渠道与品牌就地转化为自身份额。

另一条路，是内部生长的 " 低温突围 "。

在常温奶市场格局固化、增长见顶的行业共识下，君乐宝将未来押注在需冷链配送、保质期短的低温赛道。

传统的巴氏鲜奶的保质期一般在 2 天至 10 天，保质期短就决定了销售半径较小，也制约了低温鲜奶市场规模。

2019 年，君乐宝的高端低温鲜奶品牌 " 悦鲜活 " 问世，凭借独特的 INF 灭菌工艺，在保留更多牛奶天然活性蛋白的同时，将保质期拉长至 19 天，这样一来，销售渠道的选择就更多了，比如可以通过电商打开局面。

2024 年，悦鲜活在高端鲜奶（通常建议零售价在每升 20 元以上）的市占率达到 24%，排名第一。君乐宝在鲜奶市场市场份额占 10.6%，位列第三。

君乐宝旗下的 " 简醇 " 无糖酸奶则精准踩中健康消费风口，以 " 零添加蔗糖 " 为卖点，迅速成为该细分品类的领头羊之一，2024 年市场份额达到 7.9%。

低温奶的产品线组合，让君乐宝成功从伊利、蒙牛两座大山中突围。君乐宝 2024 年收入 198.32 亿元，同比增长 13%，2025 年前三季度收入 151.3 亿元，增长不到 2%。

不过，君乐宝距离 500 亿的目标还有很大的差距，4.3% 的市场占有率距离伊利（24.6%）、蒙牛（18.7%）也还有很大的差距。

当然，更重要的是，君乐宝的增长还能不能持续下去。

君乐宝的产品分为液奶产品（包括低温奶和常温奶）、奶粉、其他乳制品，此外还有牧业和其他业务。整体来看，液奶产品占比提升，而奶粉不管是收入还是占比，都在收缩。

从品类上看，君乐宝最大的亮点是低温鲜奶。

悦鲜活品牌，2024 年收入 18.8 亿元，同比增长 38%，2025 年前三个季度增速同样达到了 37.6%。在悦鲜活的带动下，2024 年和 2025 年前三个季度，鲜奶的增速分别为 44.5% 和 40.6%。

低温酸奶 2024 年有 12.6% 的增长，2025 年前三季度几乎熄火。

与低温酸奶走势相似，常温奶制品 2024 年有 16.7% 的增长，2025 年前三季度略有下降。

拆解来看，低温酸奶和常温奶也不是卖不动，销量有不同幅度的增长，关键在于价格下降，这也是行业存量时代的显著特征。

事实上，即使是势头还很猛的鲜奶产品，也出现了平均售价下滑的趋势，2023 年为 10.8 元 /kg，2025 年前三季度为 9.4 元 /kg。

不出意外，君乐宝鲜奶的毛利率出现了下滑，从 2023 年的 39.6% 降至 2025 年前三个季度的 36.3%。

这不难理解。

当低温鲜奶成为难得的增量市场，就一定会成为巨头的必争之地，比如蒙牛旗下的每日鲜语，伊利的金典鲜牛奶、天然牧场产品。

2025 年上半年，蒙牛的鲜奶收入增速达到了 22.3%，伊利则表示，前三季度鲜奶业务实现双位数增长。从鲜奶业务的增速来看，君乐宝具备领先优势。

从更长的周期看，低温鲜奶赛道的竞争逻辑可能正在发生变化。

一方面，随着技术延长保质期、冷链日益成熟，销售半径的束缚被打破，这片曾经的 " 蓝海 " 正加速变为全国性市场。这意味着，未来竞争有可能将复刻常温奶的剧本——从产品创新转向以规模与资本为核心的综合实力比拼。

另一方面，技术的演进是双向的。当低温奶在 " 延长保鲜 " 上做文章时，常温奶也通过工艺升级，在保留营养与口感上不断进步，两者间的体验差距可能被逐渐收窄。如果能把价格 " 打下来 " 将会成为低温鲜奶不容忽视的威胁。

从地区上看，华北、华东和华中地区是君乐宝的基本盘，华南地区是增量最大的地区，尤其是液奶产品。

招股书显示，2024 年和 2025 年前三季度，君乐宝液奶产品在华南地区的增速分别为 104.2% 和 57.3%。君乐宝在华东和华南地区的建设也正在进行中，重要的在建工程，一个放在了安徽，一个放在了广东江门。

显然，君乐宝正试图打破 " 北方品牌 " 的地域标签。

但这也意味着要与伊利、蒙牛在全国每一个渠道短兵相接，这场战争的成本和难度，远非昔日突围可比。

向并购要增量，是大型综合乳企的常见路径。但并购并不总是带来增长，反而可能成为包袱。

比如，2024 年，蒙牛对澳洲婴幼儿奶粉品牌贝拉米计提高额的商誉及无形资产减值，对当年净利润的负面影响为 39.8 亿元；对现代牧业计提的商誉减值减少了 3.48 亿元净利润。

君乐宝收购的业务，喜忧参半。

2023 年，君乐宝完成对陕西银桥和云南来思尔的控股，这两笔收购在 2024 年带来西北、西南区域近 30% 的收入增长。

但到 2025 年前三季度，这两个重要新市场的营收却双双掉头向下。常温液奶的价格下行，也与被收购的两家公司有关。

知名的现制酸奶品牌茉酸奶，在经历快速扩张后，门店数量从巅峰期的超 1600 家收缩至约 1200 家，同样进入调整期；酪神世家更是在 2025 年进入破产审查程序。

这些并购标的的表现波动，直接冲击了君乐宝的财务报表。2024 年，因来思尔、思克奇等业绩不及预期，君乐宝计提了 2.29 亿元的商誉减值损失。

无论是应对低温鲜奶赛道日益激烈的竞争，还是推进华南等新兴市场的全国化布局，君乐宝面临的每一场硬仗，都需要充足的 " 弹药 " 支撑。

截至 2025 年 9 月 30 日，君乐宝账上的现金及现金等价物仅为 13.66 亿元。同时，公司的短期借款为 19.1 亿元，还有一年内到期的非流动负债 16.53 亿元。

君乐宝的即期债务明显高于可动用的现金，存在一定的短期偿债压力，更别提支撑扩张计划了。

一般而言，面向大众的消费类企业现金流状况比较好，君乐宝也是如此，2023 年、2024 年和 2025 年前三个季度，经营活动现金净额分别为 20.23 亿元，35.31 亿元和 19.62 亿元。也就是，盈利质量较高，过往的利润能够沉淀为厚厚的现金。

而君乐宝账面上的钱，并没有那么充沛。原因很大程度上在于回馈股东。

招股书显示，2023 年及 2024 年，君乐宝分别支付股息 3.37 亿元和 5.55 亿元，2025 年，又派息 17.3 亿元。这三年合计派息 26.2 亿元，相当于把 2023 年、2024 年和 2025 年前三个季度的净利润分光了。

而另一边，君乐宝的资产负债率也比较高。截至 2025 年 9 月 30 日，君乐宝的资产负债率高达 77.1%。同一时间下，伊利为 60.6%，光明乳业为 50.9%，截至 2025 年 6 月 30 日，蒙牛为 51.9%。

高负债的直接后果是较高的财务成本。2024 年，君乐宝的财务费用（主要为利息支出）约 4 亿元，当年的净利润为 11 亿元。2025 年，财务费用有所减少，前三个季度达到 2 亿元左右。

一面是并不充裕的现金，一面是慷慨的分红，这种财务策略使得君乐宝对上市融资变得更加迫切。

根据招股书，此次 IPO 募资的用途，首要方向正是用于产能建设，包括在安徽天长牧场与广东江门工厂。

招股书还提到，2025 年前三季度，君乐宝核心的液态奶与奶粉业务的产能利用率分别为 58.3% 和 51.8%。

这组数字反映了乳制品行业整体产能过剩、原奶阶段性过剩的现状，也暴露出其现有产能与全国化布局之间的错配。

目前君乐宝 33 座牧场中有 27 座集中在河北大本营。" 南下 " 建厂的核心逻辑在于破解低温鲜奶的 " 物理半径 " 困局，但新鲜度红利仍高度依赖奶源就近性与冷链效率。

为消化闲置产能，君乐宝还对外承接部分代加工业务，但不赚钱。

整体来说，君乐宝的 IPO 征程像一场 " 逆风局 "，要在行业增长整体放缓的基本面下，在两大巨头的竞争中，维持低温奶的优势，讲出让资本市场投资者信服的增长、盈利故事，并不容易。