这是鹿鸣财经第 643 篇原创文章

作者：金德路

1 月 22 日，龙旗科技完成 "A+H" 双上市。

赴港，成为了这家公司又一阶段性选择。

过去二十余年，龙旗几乎从未停留在一个稳定位置上：从设计到制造，从单一手机代工到 "1+2+X" 多元布局。

这种频繁调整，并非偶然，也不完全源于激进扩张，更像是一种逐渐加重的焦虑。

在智能手机进入存量竞争、ODM 利润空间持续承压的背景下，龙旗别无选择。

因此，站在 "A+H" 双上市这一节点上，回看其转型路径，或许比讨论估值本身更有现实意义。

设计起家

龙旗科技诞生于中国手机产业快速国产化的关键阶段。

2000 年前后，中国手机市场仍以外资品牌为主，摩托罗拉等厂商占据主导地位，国产手机市占率不足 6%。

但随着渠道下沉和消费需求释放，国产品牌迅速放量，到 2002 年，国产手机销量占比已突破 30%。

来源：《現代社会文化研究》

需求端的变化异常迅猛，但产业链并未做好准备。

一方面，国产厂商在品牌、渠道与市场端推进迅速，产品更新节奏显著加快；另一方面，在核心设计与研发能力上，行业整体仍高度依赖海外技术方案。

自研能力不足、产品周期被压缩，使得整机厂商面临一个现实约束：如果完全依靠内部研发，很难跟上市场节奏。

于是，设计外包需求开始出现。

而问题在于，当时真正具备完整手机设计能力的外包厂商极为稀缺。

2002 年，杜军红在上海创办龙旗科技，切入的正是这一结构性空缺。

创立后的龙旗迅速放量。

2003 至 2004 财年，公司移动电话设计方案数量从 1 个增至 3 个，累计手机型号达到 18 个；销量从 20.2 万套跃升至约 140 万套。2004 年，公司实现销售收入 4.22 亿元，同比增长约 500%，税前利润由 0.27 亿元提升至 1.05 亿元。

在业务规模快速扩张的推动下，龙旗于 2005 年 5 月登陆新加坡交易所主板。

但随着业务推进，公司逐步意识到，单纯依靠手机设计，并不足以支撑一家长期扩张的科技公司。设计能力可以快速放量，却难以构筑稳定的利润护城河。

2010 年后，公司逐步引入制造能力，并启动惠州生产基地建设，试图通过 " 设计 + 制造 " 的 ODM 模式，提升对订单和利润的掌控力。

此后，手机制造成为龙旗的核心业务，多年来贡献了超七成的营收。

不过，这套打法并非一劳永逸。

手机乏力

问题在于，作为龙旗主营业务的手机制造已经增长乏力。

2025 年上半年，公司智能手机实现营收 140.22 亿元，同比下滑 22.28%。

从行业层面看，智能手机市场已进入明显的存量阶段。全球出货规模持续下行，使得整机代工厂商整体议价能力被动持续削弱。

据 Canalys 和 IDC 数据，2022 年全球智能手机出货量同比下滑 11.7%，2023 年进一步同比下降 3.2%，创近十年新低。行业整体收缩，直接压缩了上游 ODM 厂商的成长空间。

这一约束，直接体现在龙旗的财务数据上。

2022 至 2023 年，公司营收分别为 293.43 亿元和 271.85 亿元，但同期净利润仅为 5.61 亿元和 6.05 亿元，盈利能力长期处于低位。

数据来源：企业财报

2024 年，龙旗营收规模一举突破 460 亿元，同比增长约 70.62%。

之所以快速增长，和业务扩张不乏关系，全年三大板块业务均实现增长。

其中，智能手机业务仍是收入支柱，实现营收 361.33 亿元；平板电脑业务实现营收 36.96 亿元；AIOT 业务实现营收 55.73 亿元。

不过，净利润却同比下降约 17.2% 至 5.01 亿元。

规模扩张并未带来利润改善，反而进一步暴露了商业模式的盈利约束。

从根源看，净利润承压并非偶发，而是毛利率持续下行的直接结果。

2024 年，公司毛利由 6.03 亿元下降至 4.93 亿元，毛利率从 9.5% 快速滑落至 5.8%。

在低毛利约束下，ODM 厂商往往只能通过绑定大客户来稳定产能利用率，龙旗亦不例外。

2024 年，公司约 80%   的收入来自手机代工业务，前五大客户贡献了 82.21% 的营收，客户集中度显著偏高。

高度集中的客户结构，进一步放大了经营波动风险。

招股书数据显示，2023 年，来自小米的销售额占比由此前约 50% 降至 37.83%，对应的净利润占比同步下滑至 26.62%。在核心客户采购策略调整的同时，龙旗当年营收同比下降 14.74%，业绩表现与单一大客户变化高度相关。

近年来，龙旗试图主动降低大客户依赖。

2022 至 2024 年，小米及其关联方作为第一大客户的收入占比分别为 45.5%、42.4%、37.2%，呈下行趋势。

但即便如此，2025 年前三季度小米占比仍达 28.6%，前五大客户合计占比依然高达 79.4%。

这意味着，龙旗的经营结果，在相当程度上仍受制于核心客户的订单节奏。

于是，龙旗开始进一步升级产品战略。

战略升级

事实上，在 2024 年，龙旗正式提出 "1+2+X" 战略，将增长希望寄托于 AI PC、汽车电子及 AIoT 多品类扩张。

来源：龙旗 2024 年报

其中，"1" 指智能手机业务；"2" 指个人计算和汽车电子；"X" 则代表平板、穿戴、耳机、智能眼镜等 AIoT 多品类业务。

从财报披露来看，这些新业务确实呈现出较高的增长弹性。

2025 上半年，AIoT、平板及其他业务分别 33.21 亿元、19.00 亿元和 6.64 亿元，同比增速分别为 45.26%、14.57% 和 125.56%。

但从结构上看，问题同样清晰，高增长主要来自低基数业务。

智能手机仍贡献了公司绝大部分收入，而 AIoT、平板及其他业务合计占比依然有限，尚不足以对冲手机业务下滑带来的整体压力。

更重要的是，这些新业务普遍具备 " 投入重、周期长、不确定性高 " 的共性特征。

以智能眼镜为代表的 AIoT 新形态产品，目前仍主要停留在探索阶段，消费端尚未形成稳定且高频的刚需应用场景，渗透率的提升存在较大不确定性。

Statista 数据显示，2023 年智能眼镜的市场渗透率仅为 0.1%，距离规模化普及仍有明显距离。与此同时，该类产品还伴随隐私保护、数据合规等潜在风险，商业化推进节奏进一步受限。

AI PC 方面，联想董事长杨元庆曾表示，受宏观经济以及疫情时的销售高峰影响，消费者的 PC 换机需求可能更晚，另外 AI PC（人工智能电脑）目前还是雷声大、雨点小，缺少在市场上销售的产品。而且 AI PC 的算力要求很高，混合算力比较昂贵，产品定价压力亦随之上升，短期内普及难度不小。

汽车电子业务虽具备更高的行业壁垒，但同样意味着更长的研发周期与更高的资本投入。相比消费电子，车规级产品在可靠性、安全性与一致性方面要求显著更为严苛，需要通过长周期、多轮次的验证与认证流程。相关产品从导入、验证到规模放量，往往需要数年时间，对公司短期业绩的贡献相对有限。

综合来看，龙旗当前的新业务布局，在战略方向上具备一定合理性，但在收入占比、盈利能力和兑现周期上，短期内仍难以成为支撑公司整体增长的 " 第二曲线 "。

这也意味着，在可预见的阶段内，龙旗仍需在手机 ODM 这一低毛利、高波动的主赛道上运行，而新业务更多承担的是远期选项价值，而非当下的业绩托底。

结语

从设计起家到制造延伸，再到 "A+H" 双上市，龙旗的每一次转型都带着明显的焦虑感。

面对现实问题，新增业务并不是万能钥匙，关键在于，新业务能否真正改变公司对单一主业的依赖结构。

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四川省互联网行业联合会网络名人专委会专业委员

深圳市自媒体协会财经专委会特邀理事

成都市自媒体协会财经专委会特邀理事

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