文 | 市值观察

2026 年开年，黄金再度疯狂，不足 1 个月时间大涨近 30%，现有价格已突破 5550 美元 / 盎司。

▲ COMEX 黄金走势图，来源：Wind

然而，就在本轮大涨启动前，新加坡、俄罗斯央行已于 2025 年分别抛售 15 吨、6 吨黄金。此外，" 私募魔女 " 李蓓也在 2025 年 12 月清空了所有黄金仓位。

分歧之下，2026 年的黄金还能继续高举高打吗？

一次金价剧震

2025 年以来，国际金价已累计暴涨超 110%，但过程并非一帆风顺，期间经历过一次大调整—— 2025 年 10 月中下旬。

在这次大调整之前，国际金价已连续九周上涨，呈现非常罕见的单边走势。不过，这背后的资金结构与市场状态与此前相比已发生深刻变化。

2025 年 4 月底之前的那一轮金价狂飙，主要推动力来自全球央行的持续购金行为。数据显示，仅中国央行在 2025 年前四个月累计增持黄金 48 万盎司，而随后六个月的增持速度有所放缓，累计增持 32 万盎司。

此外，从交易时段来看，那一阶段的金价涨幅也主要集中在亚盘。

然而，9 月之后，金价的上涨动力明显转向欧美交易时段，显示市场主导力量已由央行购金转变为全球投机资金的涌入。这一时期，海外主流黄金 ETF 出现显著资金净流入，成为推动金价攀升的主要力量。

要知道，投机资金往往具备高流动性与情绪驱动的特征，为后来的市场剧震埋下隐患。

此外，国际金价在短期内触及了 " 三倍标准差 " 的位置，表明价格大幅偏离正常波动区间。历史经验显示，自 2010 年以来，每当金价触及这一阈值，其后甚至会出现超 20% 的阶段性回调。

与此同时，白银市场也经历了自 1980 年亨特兄弟操纵事件以来最严重的流动性困局。连续逼仓行为推动银价一度创下 45 年新高，反过来也对金价形成了一定支撑。

物极则必反。

10 月中旬，俄乌冲突现停火谈判迹象，叠加全球主要国家之间贸易关系缓和，共同降低了市场的避险需求。此外，白银市场在一周内有至少 1000 吨实物自中美两国流入伦敦市场，缓解了现货紧张局面。

一系列因素叠加，最终引发黄金掉头下跌约 10%。之后，在美元信用更趋弱化叙述大背景下，国内外黄金多头又疯狂反扑，随后开启了新一轮连续逼仓行情。

税收新政大变革

不可否认的是，中国黄金税收新政也曾对金价产生过一些扰动。

2025 年 10 月 29 日，财政部与国家税务总局联合发布《关于黄金有关税收政策的公告》。这标志着中国黄金市场自 2002 年以来最重大的税收制度改革。

一石激起千层浪，参与方影响各异。

对黄金珠宝企业而言，进项税抵扣率从此前事实上的约 13% 降至 6%，相当于增加了约 7 个百分点的税负成本。

作为全国黄金批发的风向标，深圳水贝市场在经历短暂定价混乱后，将大盘价在国内金价基础上上浮近 7%，恰好抵消了新增税收成本。终端零售市场也随之反应，多家品牌金店纷纷宣布上调金饰价格，单日涨幅每克超过 60 元。

事实上，在金价持续高位背景下，黄金珠宝首饰需求本已受到波及。税收新政进一步推高了消费者的购金成本，料将对需求形成额外压制。

受此冲击，港 A 两市的珠宝首饰企业股价也曾在短时间内出现明显下跌，包括周大福、老铺黄金、老凤祥等行业龙头。

值得注意的是，黄金税收新政对黄金金融市场的影响更为深远。

一方面，新政或将驱动国内场外实体黄金投资交易转移至场内，做强场内规模，增加流动性。

新政首次从税收角度将黄金交易明确划分为投资性、非投资性两类。若通过上金所等平台交易的标准化黄金则继续享受税收优惠，而非交易所渠道则需按规定缴纳增值税。这无疑会进一步强化交易所主渠道地位。

黄金 ETF 作为投资上金所现货黄金工具，其价格紧随金价波动，且符合新政鼓励的方向，将继续享受税收免征待遇，有望成为未来普通投资者便捷、成本更低的渠道选择。

据世界黄金协会数据显示，截至 2025 年底，国内黄金 ETF 资产管理总规模升至 2420 亿元，总持仓增长超 116% 至 248 吨，双双刷新历史新高。

▲黄金 ETF 累计月度需求量，来源：世界黄金协会

另一方面，新政也有助于预防和打击黄金实物挤兑风险。

2025 年初，海外黄金市场曾遭遇史诗级挤兑，推动金价持续暴涨。当时，多家黄金生产交易企业争相向英国央行借入黄金并运往纽约市场，进行实物交割，导致英国现货提取时间从以往常态的几天延长至 4-8 周。

当前，全球实物黄金供应有限，而黄金金融市场的交易规模极为庞大。期货市场上，每 1 盎司实物黄金背后往往对应着近百个纸黄金合约。

而在此之前的一年里，伦敦黄金库存持续下降，日均交易量却持续增长。与此同时，全球央行持续购金，这些黄金一旦被购入就不会回流市场，相当于不断从金融系统中抽走流动性。

这也是黄金市场容易发生逼仓行为的主要原因之一。很显然，实物交割挤兑已严重威胁贵金属市场稳定，防范于未然已成当务之急。新政通过增加实物交割税收成本，鼓励投资者持有标准化合约而非实物黄金，从而降低挤兑风险。

总之，税收这一变革或将大幅改变人们在中国投资黄金的方式，并提高中国黄金市场的透明度。从长远看，这也有利于提升 " 上海金 " 在全球黄金市场的话语权。

金价信仰未动摇

当前，COMEX 黄金主力期货一度突破 5600 美元，但从更长期视角看，这轮超级周期或未到终结的时候。

一方面，全球央行购金大趋势难以轻易逆转，背后几乎是各国调整外汇储备结构的必然选择。

2022 年是一个重要分水岭。

当年，美国冻结俄罗斯数千亿美元外汇储备的行为，打破了全球对储备资产安全可靠的共识。

▲全球央行黄金需求量变化，来源：云渊谭天

降低美债为代表的美元资产比例，增持非主权、无对手方风险的实物黄金资产已成为全球央行主流选择。

自 2022 年起，全球央行每年净购入黄金超过 1000 吨，其中约六成用于替代美债资产。事实上，自 1971 年布雷顿森林体系崩溃以来，黄金在各国央行储备中的占比（23%）现已首次超过美债。

另一方面，黄金的货币属性被重新激活，可视作美元债务疯狂扩张的对立面。

只要美国债务持续膨胀，市场就会预期这些债务最终将通过货币化方式解决，从而削弱纸币信用，强化黄金价值。

截至 2025 年 12 月，美国债务总额已攀升至 38.5 万亿美元，年利息支出突破 1.2 万亿美元，甚至超过国防预算。预测显示，按照现有趋势，到 2030 年，仅利息支出就将吞噬美国联邦收入的五分之一。

另外，从历史经验看，黄金不仅具备避险属性，也呈现明显的周期性特征。过往黄金牛市见顶通常伴随三种情况：一是美联储与财政部恢复货币与财政纪律；二是美国因结束战争冲突而降低赤字率；三是全要素生产率提高，经济从衰退周期转向复苏周期（如 2011-2012 年后，黄金深度回调）。

目前，上述可能导致黄金牛市终结的特征均未出现，反而市场朝着有利于金价的方向演绎。

可见，无论是从当前市场运行逻辑，还是历史周期特征来看，黄金长期上升趋势可能还未结束。

不过，黄金短期潜在波动风险不宜忽视。一方面，黄金在 1 月份加速暴涨，一旦有风吹草动，易发生止盈剧震，如同 2025 年 10 月下旬的表现。另一方面，在连续大涨后，黄金短期估值已处于较高水平。

近日，" 私募魔女 " 李蓓在采访中透露，已于 2025 年 12 月清空全部黄金持仓。她表示，当前黄金估值处于历史高位，同时注意到全球第五大黄金储备国俄罗斯已开始出售黄金，加之持有黄金的机会成本显著上升，于是便斩仓了黄金。

尽管如此，黄金短期潜在的调整风险并不影响其中长期上升逻辑。当美元信用开始松动，黄金的回归，或许不再是历史的重复，而是新的序章，仍不可小觑本轮超级周期的长度与高度。