证券之星 李若菡

继摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技后，国产 GPU 厂商上海燧原科技股份有限公司 ( 以下简称 " 燧原科技 " ) 的科创板 IPO 申请正式获上交所受理。

证券之星注意到，虽然公司的收入呈逐年增长态势，但其核心业务面临产销率下滑及毛利率承压等挑战。进一步研究发现，公司在股权和业务层面高度绑定腾讯，且来自腾讯系收入占比已攀升至七成以上。随着业务规模的扩大，公司的存货和预付账款同步走高，进而导致公司现金流持续为负。加之公司的收入规模无法覆盖刚性研发投入，公司已累亏超 51 亿元。

核心业务产销率及毛利率双双下滑

成立近 8 年来，燧原科技自研迭代了四代架构 5 款云端 AI 芯片，公司收入主要来自 AI 加速卡及模组、智算系统及集群两大类产品。

随着全球智能算力需求爆发，以云端 AI 芯片为核心的智能算力基础设施开支高速增长，推动公司营收增长。招股说明书显示，公司的营业收入由 2022 年的 9010.38 万元增至 2024 年的 7.22 亿元，期间复合增长率达到 183.15%。2025 年前三季度，公司营业收入为 5.4 亿元。

证券之星注意到，随着业务扩张以及公司战略性备货，燧原科技存货规模逐年上升，其存货账面余额由 2022 年的 3.11 亿元增至 2024 年的 9.79 亿元。2025 年前三季度，该指标进一步增至 11.48 亿元。

由于关键物料备货导致存货和预付账款规模较大，公司现金流持续为负。2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年前三季度 ( 下称报告期 ) ，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 -9.87 亿元、-12.09 亿元、-17.98 亿元、-7.7 亿元，累计 " 失血 " 达 47.64 亿元。

从收入结构来看，AI 加速卡及模组业务为公司的第一大收入来源，去年前三季度贡献超七成收入。

证券之星注意到，自 2023 年以来，公司 AI 加速卡及模组的产销率整体处于下滑趋势，由 2023 年的 99.46% 下滑至 2024 年的 78.53%。2025 年前三季度，公司产销率进一步下降至 69.48%。公司解释称，这主要是为了应对当年四季度客户的采购需求而提前备货，导致当期产销率低于 2024 年全年水平。

同时，受 AI 加速卡迭代升级的影响，该业务毛利率波动较大。2022 年至 2024 年，该业务毛利率分别为 46.25%、15.51%、40.78%。自 2024 年起，公司 AI 加速卡及模组业务已转为以第三代产品为主，不过去年前三季度该业务毛利率为 39.2%，较 2024 年整体水平有所回落。

此外，公司 AI 加速卡及模组业务毛利率低于行业均值。2024 年，行业平均毛利率为 66.77%，明显高于燧原科技的 40.78%。

腾讯系贡献超七成收入

证券之星还注意到，营收增长的背后，是燧原科技与大股东腾讯间的深度绑定。

2018 年，燧原科技获得了由腾讯领投的 Pre-A 轮融资。此后，腾讯持续为其注资，连续参与了公司多轮的融资。目前，腾讯是公司第一大外部股东，腾讯科技及关联方共持股 20.26%。

在业务层面，公司与腾讯于 2019 年起开展业务合作，经过多代产品的持续磨合、长期的软件优化适配，已经形成了稳定的合作关系。值得注意的是，公司除向腾讯科技直接销售外，亦通过 AVAP 模式向腾讯科技指定的客户 A、客户 D、客户 J、客户 L 等服务器厂商销售，这些客户均曾进入公司前五大客户名单。

在这一背景下，燧原科技来自前五大客户的收入居高不下。报告期内，公司对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为 94.97%、96.50%、92.6%、96.41%。

其中，公司对腾讯科技的销售金额 ( 包括直接销售和 AVAP 模式销售 ) 占比逐年攀升，由 2022 年的 8.53% 增至 2024 年的 37.77%。2025 年上半年，该比例进一步增至 71.84%，出现单一客户销售占比超过 50% 的情况。

值得注意的是，腾讯的加持让燧原科技获得了稳定的订单，但其在 AI 领域投入上的态度，也将影响燧原科技的成长。

据伯恩斯坦 ( BERNSTEIN ) 的预测，2025 年字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家的 AI 资本支出合计约 450 亿美元，到 2028 年将达到 850 亿美元，将占据中国 AI 资本支出的近 50%。有分析指出，在这三家公司中，腾讯无论在大模型训练还是 AI 应用落地方面，进度相对较慢，在一定程度上或影响了燧原科技的收入增长速度。

研发高企致连年亏损

证券之星注意到，云端 AI 芯片赛道的发展特性，决定了燧原科技需持续的研发投入，这成为公司至今未能实现盈利的核心原因。

一方面，公司在硬件上需要先进的晶圆制造和封装测试工艺、软件上需要构建并不断完善 AI 计算及编程软件平台，同时面向互联网大厂的产品需经过多轮联合验证、软件适配优化以匹配商业价值后才能逐步放量部署。

另一方面，燧原科技选择的技术路线也进一步推高了研发投入。目前，AI 芯片的主流架构分为以英伟达为首的 GPGPU 架构和包含谷歌 TPU、华为 NPU 等架构的非 GPGPU 架构。

与摩尔线程、沐曦股份等同行选择兼容英伟达 CUDA 生态的 GPGPU ( 通用图形处理器 ) 路线不同，燧原科技基于自主指令集，对标英伟达的 Tensor Core 加速计算单元和 NVlink 卡间互联技术，自主研发了 GCU-CARE 计算架构。

有分析指出，GPGPU 路线的优势在于生态兼容性好，更易被市场接受，但容易陷入英伟达的专利包围圈。相较而言，非 GPGPU 架构针对特定问题域比如人工智能计算特征进行设计和优化，在应用场景下运行效率更高，但意味着必须构建一套全新的软件生态，研发投入更高。

2022 年至 2024 年，公司累计研发投入 35.29 亿元，累计营业收入 11.14 亿元，三年累计研发投入占总营业收入比例为 316.86%。2025 年前三季度，公司研发费用为 8.9 亿元，而当期收入为 5.4 亿元，收入规模无法覆盖刚性研发投入。

在此背景下，燧原科技持续处于亏损状态。报告期内，公司净亏损分别为 11.16 亿元、16.65 亿元、15.1 亿元、8.88 亿元，累计亏损超 51 亿元。

对于盈利前景，公司在招股说明书中提到，在外部环境不发生重大变化的前提下，根据公司在手订单、产品交付进度和研发规划等因素，预计公司达到盈亏平衡点的时间最早为 2026 年。 ( 本文首发证券之星，作者 | 李若菡 )