随着大模型参数量向万亿级规模迈进，传统存储架构已难以满足海量数据的高并发读写需求，AI 存储赛道因此迎来了发展机遇。

日前，北京星辰天合科技股份有限公司（以下简称星辰天合）正式向港交所呈交了 IPO（首次公开募股）申请文件，拟根据上市规则第 18C 章在港交所主板上市。华泰国际为独家保荐人。

根据招股书（申请版本，下同），星辰天合拟将此次港股 IPO 募集资金分别用于在未来五年内加强研发能力及丰富 AI（人工智能）存储解决方案组合，引进顶尖人才以及扩大战略行业的销售覆盖范围、开放及中立的生态系统战略，以及作营运资金和一般企业用途。

若成功上市，星辰天合将成为港股 "AI 存储第一股 "。不过，《每日经济新闻》记者（以下称 " 每经记者 "）梳理发现，星辰天合业绩扭亏的表象下，仍面临着经营性现金流持续净流出、应收账款大幅增加占用营运资金，以及研发投入力度在上市前夕显著减弱等问题。

研发投入持续收缩，费率腰斩削弱技术竞争力

招股书援引灼识咨询数据显示，按 2024 年装机量计，星辰天合是中国最大的独立分布式 AI 存储解决方案提供商，市场份额为 10.4%，在全行业（含非独立厂商）中排名第二。该公司凭借 AI 数据湖存储与 AI 训推存储解决方案，实现 AI 存储在企业客户业务运营中的无缝部署，解决企业在 AI 转型过程中的关键存储需求。

2023 年、2024 年和 2025 年前三季度，星辰天合的收入主要来自 AI 存储解决方案，收入占比分别为 82.6%、80% 和 85.8%。

图片来源：星辰天合招股书

作为一家身处技术密集型赛道、标榜 " 技术驱动 " 的 AI 基础设施公司，研发投入本应是星辰天合护城河的基石，也是其在 18C 章规则下获得高估值的逻辑支撑。星辰天合在招股书中重点展示了其技术优势，包括 XSEA 全共享架构和 XScale 存储引擎等，声称这些技术能有效解决 AI 训练过程中面临的 "I/O 墙 " 和 " 内存墙 " 问题。然而，每经记者梳理财务数据可见，在营收快速增长的同时，星辰天合的研发投入策略在近期出现了明显调整。

招股书显示，2023 年，星辰天合的研发费用为 1.1 亿元，占同期总收入的比例高达 65.9%。但到了 2024 年，其研发费用降至 0.88 亿元，占比滑落至 51%。2025 年前三季度，公司研发费用进一步缩减至 5750 万元，研发费用率骤降至 29.5%。与星辰天合研发费率变化相对应的是研发人员规模的变动——截至 2023 年底，其研发人员总数为 156 人，至 2024 年底减少为 133 人，截至 2025 年三季度末进一步减少至 125 人。研发人员分别占各期员工总数的 43.4%、42% 和 40.8%。

目前，国内 AI 基础设施市场竞争格局较为集中。星辰天合虽然在独立分布式 AI 存储领域占据领先地位，但其直接面对的是华为、浪潮信息等传统硬件巨头以及阿里云等云服务商的激烈竞争。这些大型厂商通常拥有深厚的硬件积累和全栈解决方案能力，能够通过底层硬件的协同优化来提升性能。相比之下，星辰天合作为独立软件厂商，主要通过适配各种异构芯片来提供解决方案，缺乏对底层硬件的掌控力。招股书显示，截至 2025 年三季度末，星辰天合向前五大供应商的采购额占比达 67.9%，显示出其对上游硬件合作伙伴的依赖。

账面扭亏难掩现金流失血，应收账款高企占压资金

对于寻求通过第 18C 章上市的特专科技公司而言，虽然监管层对盈利门槛的包容度相对较高，但商业化能力的稳定性与造血能力依然是市场定价的核心锚点。招股书显示，星辰天合在过去几年实现了业绩的账面改善——截至 2025 年三季度末，公司实现营收 1.95 亿元，同比增长 65.4%；溢利 811 万元，同比实现扭亏。

图片来源：星辰天合招股书

然而，尽管星辰天合去年前三季度账面实现了 811 万元的净利润，但同期经营活动产生的现金流量净额为 -4034.8 万元。这意味着，其账面盈利尚未转化为实际的经营性现金净流入。

截至 2025 年三季度末，星辰天合的贸易应收款项及应收票据余额攀升至约 1.01 亿元，而截至 2024 年底仅为 3270.4 万元。短短 9 个月内，其应收账款规模增长了约 2 倍，其增速远超同期 65.4% 的营收增速。

每经记者还注意到，截至 2025 年三季度末，星辰天合确认的增值税退税金额约为 800 万元，与当期 811 万元的溢利规模几乎相当。若剔除这部分政策性收益及其他政府补助，其核心业务的实际盈利能力仍待观察。

图片来源：星辰天合招股书

流动性方面，截至 2025 年三季度末，星辰天合的流动比率已从 2023 年底的 4.9 倍大幅降至 1.4 倍，速动比率也同步下滑。在自身造血能力尚未完全恢复的情况下，公司对外部融资的依赖度较高。招股书还显示，截至 2025 年三季度末，公司账面现金及现金等价物已从 2023 年初的约 4.2 亿元缩水至 1.05 亿元。

估值 7 年涨超 50 倍，豪华股东阵容静待上市退出通道

星辰天合成立于 2015 年 5 月，前身为星辰天合（北京）数据科技有限公司，于 2021 年 12 月完成股改并更名。自成立以来，星辰天合已累计完成 8 轮融资。

据招股书，星辰天合于 2022 年 12 月 28 日完成 "F+ 轮 " 融资后的估值达到 45.8 亿元，是 2015 年 12 月 15 日 A 轮融资后估值（1250 万美元）的 56.54 倍。

星辰天合的股东阵容堪称豪华，汇聚了博裕资本、启明创投、腾讯、君联资本等知名机构。招股书显示，资深独立投资者合计持有星辰天合上市前约 38.71% 的股份。对于这些早期投资机构而言，星辰天合上市或意味着退出通道的开启。星辰天合在招股书风险提示中并未回避股东退出的可能性，未来锁定期结束后，二级市场将面临股东减持的潜在影响。

IPO 前，星辰天合董事长、总经理胥昕持股 15.51%，首席技术官王豪迈持股 6.65%，星辰天枢（胥昕为普通合伙人）持股 3.56%。根据一致行动人士协议，胥昕、王豪迈及星辰天枢构成单一最大股东集团，共同控制星辰天合 25.72% 的表决权。

现年 35 岁的胥昕在创立星辰天合前，曾于 2012 年 7 月至 2013 年 2 月担任新浪网技术经理，2013 年 3 月至 2015 年 4 月期间担任 UNITEDSTACK ( 北京 ) 首席技术官，还曾入选福布斯亚洲 30 位 30 岁以下精英榜以及福布斯中国 40 位 40 岁以下精英榜。

针对公司扭亏但 " 造血 " 能力仍不足、研发费率走低等问题，1 月 29 日下午，每经记者向星辰天合官网提供的邮箱发送了采访提纲，但截至发稿未获其回复。

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