欧阳晓红 / 文

这一夜，成也流动性，败也流动性。

2026 年 1 月 30 日，COMEX 黄金期货收盘定格在   4907.5 美元 / 盎司，下跌 8.35%，盘中最大跌幅逾 12%。

罕见的单日大幅波动，不仅冲销了黄金的连日涨幅，甚至吞没了此前数月的涨势。这像一出荒诞剧：昨天还是 " 避险资产 "，今天却成了 " 风险源头 "，主角仍是黄金。

投资者可以从两个链条来拆解这次暴跌。一是宏观链条：美联储主席提名与政策风格变化→市场对未来路径的 " 把握感 " 下降→分歧扩大、波动上升；二是微观链条：波动上升→交易所提高保证金以保系统安全→杠杆被迫收缩→价格更容易走极端。

" 反应函数 "  （央行的出牌规则）让市场不敢押注；" 保证金 " 让杠杆没法押注。两者叠加，价格就会用 " 断层 " 说话。

黑天鹅起飞前

投资者可能想不到，1 月 26 日— 1 月 30 日这一周，全球金融市场原本还在用 " 黄金重塑秩序与制度 " 的剧本演戏，直到周五。

美联储议息会议前后，市场情绪仍有惯性。1 月 28 日，美联储将联邦基金利率维持在 3.50% — 3.75% 不变。会议声明措辞克制但信息密度不低：经济活动以稳健速度扩张，就业增量偏低、失业率有稳定迹象，通胀仍略偏高等，因此利率维持不变。

美联储主席鲍威尔在发布会上谈 " 数据依赖 "" 软着陆 "，听上去一切照旧。机构解读整体偏 " 没打破旧秩序 "。威灵顿投资管理宏观策略师   Mike Medeiros   认为，声明在劳动力市场与增长描述上略偏鹰，但充其量只是边际微调。瑞士宝盛首席经济学家   David Kohl 也倾向认为美国通胀放缓为年内重启降息留下空间，消费韧性与更有利的金融条件仍在支撑增长。

从定价上看，这种 " 旧秩序延续 " 并非错觉。FedWatch（美联储利率预期工具）在 2 月 1 日的分布显示：市场对 3 月降息一次（25 个基点）的押注仅约 13%，押注 50 个基点几乎为零，真正更明确的降息预期，要到 4 月之后才逐步抬升，并在 6 月附近形成更完整的路径定价。

黄金依然舒服地躺在高位（约 5300 — 5400 美元 / 盎司区间），市场讨论的焦点甚至还是降息路径。

1 月 29 日之前，一切看似风平浪静。

周五的惊雷

真正的黑天鹅，出现在周五。凯文 · 沃什（Kevin Warsh）被提名为下一任美联储主席。

在汇管研究院副院长赵庆明看来，沃什未必等同于纯鹰派。在某些政策路径下，缩表与降息（下调短端利率）甚至可以并行。这一点，也与 FedWatch 的分布相互印证：短期按兵不动，中期仍留有空间——市场的分歧并没有消失，只是尚未被迫摊牌。

对市场而言，这一消息的表面冲击近乎 " 五雷轰顶 " ——因为它触碰的不是某一次利率，而是市场依赖的那条隐性叙事 " 美联储看跌期权 "。

过去十余年，市场习惯的剧本是：经济不好 / 股市跌→央行降息 / 释放流动性→风险资产被托住。现在，市场担心这个剧本要换了。

对市场 / 美元资产持有人而言，凯文 · 沃什被视为更重视通胀与制度信誉，且是华尔街 " 可被理解 / 可被定价 " 的人选。他的提名可能降低 " 政策被政治化导致通胀失控 " 的尾部风险溢价——即时反应往往体现在美元走强、贵金属回撤。

值得注意的是，美联储主席在议息会议中只有 1 票。新任主席能影响议程、沟通口径、人员任命节奏与内部共识，但 " 想怎么降息就怎么降息 " 并不现实。问题不在于沃什一定会怎么做，而在于市场突然不确定未来美联储的 " 反应函数 " 是否会改变。

在诸多变量叠加下，市场出现超调式定价，美元与美债走强。1 月 30 日，美元指数报 96.99，上涨 0.74%，10 年期美债收益率报 4.241%，上涨 0.33%。而不生息的黄金，在 " 美元更贵 / 政策护盘强度可能下降 " 的新假设下，瞬间变得太贵。黄金此前涨幅过大，技术性回调遇上美联储人事变动，直接引发了踩踏式崩盘。

踩踏式撤退

行情层面，黄金期货当日下跌 8.35%，从 5300 美元 / 盎司上方快速砸到 4900 美元 / 盎司一线。

从数据的微观结构看，这更像一场惨烈的 " 踩踏式撤退 "，而非 " 空头主导进攻 "。

芝加哥商品交易所集团（CME Group）的数据显示，当日成交量爆出天量，但未平仓合约（OI）净减少。截至 1 月 30 日黄金期货收盘，未平仓合约为 428864 手，减少了 22646 手。

若是空头主导的新开仓进攻，未平仓合约往往更可能上升。未平仓合约不增反降，说明当日主旋律是多头平仓。按 4900 美元 / 盎司估算，COMEX 黄金期货单手合约名义价值约 49 万美元（100 盎司合约）。净减仓约   2.2   万手，对应至少约 108 亿美元多头头寸收缩。

这些多头被 " 吓到并互相踩踏 " 挤向出口时，买盘因害怕接飞刀而后撤，价格于是直线下坠。

保证金上调

1 月 30 日晚，芝加哥商品交易所集团再度上调 COMEX 黄金、白银及其他贵金属期货合约保证金要求——将黄金期货高风险账户保证金比例从当前合约价值的 6.6% 上调至 8.8%，将白银期货高风险账户保证金比例从当前合约价值的 12.1% 上调至 16.5%。调整于 2026 年   2 月 2 日（周一）收盘后生效。

CME Group 对保证金的定义很清楚：这是清算所为确保清算会员能履约而要求的押金，并会随产品与市场波动调整。

保证金不是罚单，更像 " 保险费上调 "。虽然看似只是 " 加   2   个点 "，但对杠杆账户意味着同样仓位所需押金增加约 33%。这就是 " 去杠杆链条被点燃 " 的原因：押金一提高，现金不够的账户只有两条路——补钱或减仓。交易所之所以这样做，是因为波动率飙升后，原来的押金覆盖不了潜在风险，这是防止系统性穿仓的必要手段。

用通俗的话来说，两天之内黄金被 " 规则 " 打了两拳：沃什的提名改变了市场对货币政策反应函数的预期，保证金上调改变了杠杆的命运。

警惕阴跌式减仓

有分析认为，接下来 " 核爆式连环强平 " 的概率可能降低，因为最恐慌、最脆弱的一批多头已在周五暴跌中被动出清，拥挤度被动改善。然而，投资者仍需警惕两种风险：阴跌与被动减仓。剩余约 42.8 万手持仓仍要面对保证金上调后的资金压力。如果下周一盘中价格不能迅速反弹并重回关键整数位上方，部分机构可能选择 " 温和卖出 " 以释放保证金压力。

黄金的定价模型通常由三个核心因子驱动：实际利率、美元信用和避险情绪。沃什的提名，直接重写了前两个因子的预期。

此前这轮黄金上涨的逻辑是，" 为了对抗法币贬值的风险，我愿意支付溢价 "。现在的暴跌逻辑是，" 为了对抗流动性断裂的风险，我必须抛售资产换取现金 "。

纵观投行观点，通常分为两个层面，长期看多的结构性理由（央行买盘、地缘政治风险的不确定性和资产配置需求）+ 短期对 " 美元 / 实际利率 / 仓位 " 的敬畏。

摩根士丹利仍偏向中期看多，认为金价在年内可能上探至更高区间，理由包括地缘风险、央行买盘与投资者回流等。

也有分析将市场阶段描述为从 " 追涨情绪 " 切换到 " 保证金与风控压力主导 " 的新阶段，其逻辑是短期波动更多由流动性与清算机制决定，而非基本面逐条验证。

价格不是结果，价格是原因。黄金不是 " 跌了所以恐慌 "，而是 " 恐慌触发规则，规则反过来压垮价格 "。也没有人 " 突然不爱黄金 " 了，市场只是突然更爱 " 现金 " 了。