文 | 医线 Insight，作者丨雨山  

港交所的披露易从未如此繁忙。

2026 年的第一个月，31 天，31 家医疗明星企业递交或更新了招股书，频率高达惊人的 " 日均一家 "。

这一数字，不仅打破了 2021 年牛市巅峰期的单月纪录，更是能排上历史前三。

但当我们穿透这层热闹的表象，逐一拆解这 31 份沉甸甸的招股书时，看到的并非全是鲜花着锦，更多的是一场关于生存、妥协与突围的 " 大逃杀 " ——这份名单极其驳杂，也极其真实：

这里有市值近 300 亿的 A 股跨市场龙头企业，如迪哲医药、百普赛斯等，它们不缺钱，缺的是向全球拓展的更大底气； 

这里有估值百亿的独角兽，如微医、镁信健康等，它们在经历了几番互联网医疗浪潮的潮起潮退后，急需向市场证明平台公司依然性感； 

这里更有大量刚刚跨过生死线、账上现金不足支撑 12 个月研发的新锐明星企业等。

体量悬殊、赛道各异，这 31 家企业却在同一个冬天，做出了同一个选择——奔赴港股。

细究发现，这不仅仅是一次简单的 IPO 潮，更是一次中国医疗产业从 " 野蛮生长 " 向 " 分层兑现 " 的关键一跃。

因为对于它们中的大多数而言，上市敲钟不是高光时刻的终点，而是一张允许它们继续留在残酷牌桌上的 " 入场券 "。

01 集体冲刺：为什么是现在？

为什么是 2026 年 1 月？为什么大家像商量好了一样集体冲刺？

在仔细研读了 31 家企业的招股书 " 风险因素 " 章节后，医线 Insight 发现了悬在所有创始人和投资人头顶的 " 三把达摩克利斯之剑 "。

第一把剑是时间成本，即财报有效期的 " 生死线 "。

根据港股上市规则，招股书引用的财务数据有效期通常为 6 个月。这 31 家企业中，绝大多数都是引用的 2025 年 9 月 30 日截止的前三季度财务数据，如征祥医药、勤浩医药等。

这意味着，如果它们不能在 2026 年 1 月完成递表，这套数据就会过期。一旦过期，企业就需要重新聘请审计师审计 2025 年全年的年报。

" 对于现金流极度紧张的企业来说，多等 3 个月的审计时间，不仅意味着数百万的额外审计费，更意味着三个月的‘失血’风险。" 一位投行人士告诉医线 Insight。

比如泰励生物，该公司在 CDK 抑制剂领域有独特布局，属于一家冉冉升起的明星企业，但为了支撑公司能早日实现产品上市，目前研发开支巨大，每一天的等待都是对资金链的考验。

第二把剑是资本压力，即对赌协议的 " 大限将至 "。

这是招股书中最隐秘，也最惊心动魄的部分。

在 2023 年至 2024 年的资本寒冬期，许多企业为了拿到救命钱，不得不签署了条款严苛的 " 赎回权 " 协议，也就是俗称的 " 对赌 "。

以此次递表的一家处于西部的生物医药企业为例，其在招股书中披露了多轮融资历程。据了解，在这些复杂的股东协议背后，隐藏着一个条款：" 若公司未能在 2026 年 12 月 31 日前完成合格 IPO，投资者有权要求公司回购股份，并支付年化 8% — 10% 的利息。"

1 月递表，是倒推出来的 " 安全底线 "。算上监管问询、聆讯、路演、挂牌的时间，通常需要 6-9 个月。

只有现在冲刺，才能确保在 2026 年内成功挂牌，避免触发回购条款。

一旦上市失败，对于尚未盈利的 Biotech 创始人来说，面对巨额的回购债务，结局往往是毁灭性的。

第三把剑是退出通道的变窄，即 A 股大门半掩后的 " 堰塞湖 "。

过去几年，A 股科创板曾是医疗企业的首选。但随着 IPO 政策的收紧，特别是对于未盈利生物科技企业和红筹架构企业的审核门槛提高，A 股的大门事实上处于 " 半掩 " 状态。

这直接导致了 " 堰塞湖 " 效应外溢。

最典型的案例是迪哲医药。作为已经在 A 股科创板上市的 " 优等生 "，迪哲医药拥有商业化产品 " 舒沃哲 "，且账上现金高达 12.5 亿元人民币。

按理说，它不需要像初创公司那样急于融资，但它依然选择了 "A+H" 两地上市。

其招股书透露的深层逻辑在于：流动性的双重保险。在 A 股流动性分化加剧的背景下，港股市场成为链接国际资本、对冲单一市场风险的 " 泄洪口 "。

连迪哲医药这样的巨头都在抢占窗口期，其他中小企业又怎敢怠慢？

02 IPO 众生相：四个流派的底层逻辑

如果将这 31 家企业进行分类，大致能归纳为四个流派：每一派都有其特殊的冲刺 IPO 的底层逻辑。

首先，是 Biotech" 求生派 "。

这是数量最庞大、处境最紧迫的一个群体，有 10 余家企业。

它们的画像特别典型：

收入——几乎为 0（尚未商业化）。

支出——研发费用高企。

现金流——极度紧张，部分企业现金储备不足支撑 18 个月。

以递交招股书的某西部企业为例，该公司专注于改良型新药和创新药，核心管线 ZG005 已进入临床 II 期。

截至 2025 年第三季度，该公司现金及现金等价物约 0.85 亿元人民币，2024 年年度研发开支约 1.1 亿元人民币。现金储备已低于一年的研发投入。

这意味着，如果没有新的资金注入，公司的研发引擎将在一年内熄火。对于该类企业来说，港股 IPO 不是为了 " 做大做强 "，而是为了 " 活下去 "。

同样的焦虑也出现在递表的一家基因治疗公司上，该企业技术壁垒极高，但烧钱速度也极快。

招股书显示，该公司研发管线 EXG102-031 虽然进入临床 II 期，但基因治疗的高昂临床成本使其对资本的依赖度远超普通小分子药物企业。

所以，对于 " 求生派 " 而言，估值已经不是第一考虑要素。只要能发出去，哪怕是 " 流血上市 "，也是胜利。

其次，是消费医疗 " 流量派 "。

与 Biotech 不同，消费医疗相关企业日子看似滋润得多，包括西子健康、誉研堂、甘之草等企业。

它们的画像如下：

收入——增长迅猛，动辄 30% — 80% 的增速。

利润——微利或亏损。

痛点——销售费用率畸高，患上了 " 流量依赖症 "。

以此次递表的湖南公司为例，其为这波 IPO 中最受关注的 " 网红 "。凭借 " 轻医美 " 等概念，该公司在 2025 年实现了 8.5 亿元营收，同比增速高达 85%。

这是一个性感的增长故事。但当我们剥开数据的外衣，看到的是惊人的销售及分销开支。 

根据这家公司的招股书，2025 年 8.5 亿元营收背后，是高达 56.5% 销售费用率。

这意味着，该企业每卖出 100 块钱的产品，就有 56 块钱交给了抖音、小红书和带货主播。扣除成本后，其净利润仅为 0.1 亿元，净利率不足 1.2%。

另一家来自杭州的企业面临同样的困境。

据招股书，该企业虽然营收增长 45%，但销售费用率同样高达 45.2%。

不难发现，在消费医疗这个细分领域，" 以价换量 " 的逻辑在 2026 年依然延续，但边际效应正在递减。

基于此，" 流量派 " 急于上市，是因为流量越来越贵，它们需要二级市场的便宜资金来置换一级市场昂贵的获客成本。

毕竟，一旦资金链断裂，高增长的幻象将瞬间破灭。

再次，是器械及卖 " 铲子 " 的 " 出海派 "。

这是 31 家企业中基本面最扎实、最受机构投资者青睐的 " 优等生 "，包括百普赛斯、广州新济、奥科达、多宁生物。

这类企业的画像特征为：

毛利率——极高，部分超过 90%。

护城河——国际化程度高，规避了国内集采风险。

以递表的百普赛斯为例，其作为重组蛋白试剂的龙头，在招股书中展示了令人艳羡的财务数据：毛利率为 91.5%，堪比茅台；海外收入占比 62.5% ，国际化程度高。

不同于国内药企在集采和医保谈判中的挣扎，百普赛斯的主要客户在北美和欧洲，所以其 A 股转港股的核心诉求，并非单纯融资，而是为了建立全球化的品牌背书，以及应对潜在的地缘风险——通过港股上市，进一步从资本结构上实现国际化。

另一家企业广州新济则展示了另一种 " 卖铲子 " 的逻辑。作为一家 DDS（药物递送系统）平台公司，其 72% 的收入来自技术服务与转让。

在 Biotech 融资困难的当下，这种 " 不承担药物研发风险，只收技术服务费 " 的模式，展现出了极强的抗周期韧性。

可以看到，" 出海派 " 是 2026 年港股医疗板块的 " 压舱石 "。它们证明了，中国医疗产业的竞争力已经从 " 模式创新 " 转向了 " 硬核供应链 "。

最后，是数字健康平台经济 " 上岸派 "。

它们包括微医、镁信健康等。

体量——营收数十亿级。

趋势——亏损大幅收窄，业务结构剧烈调整。

以微医为例，该公司的上市之路堪称坎坷。在最新的招股书中，我们可以看到其已经变得与此前不一样。

营收层面，该公司为 48.5 亿元；盈利层面，经调整净亏损收窄至 2.8 亿元（2024 年为 5.5 亿元）。

亏损收窄的背后，是该企业主动砍掉了大量低毛利的 " 药品电商 " 业务，转而聚焦于 " 严肃医疗服务 " 和 " 会员制健康管理 "。

招股书显示，其月付费用户数（MPU）已达 680 万。

镁信健康则在招股书中重点披露了 " 合规 " 风险。作为连接保险和医疗的支付平台，该公司在经历了特药险、惠民保的监管风暴后，正在试图向市场讲述一个 " 可持续的 PBM（药品福利管理）" 故事。

所以对于 " 上岸派 " 而言，上市是合规的终点，也是新商业模式验证的起点。它们必须向市场证明，自己不是只能靠烧钱买用户，而是能够自我造血的生态。

03   估值大拷问：是 " 捡漏 " 还是 " 接盘 "？

当这 31 家企业集体涌入港交所，一个非常现实的问题摆在所有二级市场投资者面前：怎么定价？

" 以前在一级市场，一个 PPT 能估值 10 个亿；现在在二级市场，有利润的公司才敢给 10 倍 PE。" 上述投行人士表示。

通过对比康诺生物的招股书与当前港股同类公司的市值，我们发现 " 估值倒挂 " 现象普遍存在：该公司在 2024 年的 Pre-IPO 轮融资中，估值已高达约 45 亿元人民币。

然而，参照目前港股未盈利 Biotech 板块的平均跌幅，其二级市场的合理定价可能只有 30 亿甚至更低。

面对倒挂，企业和老股东不得不做出妥协。

迪哲医药在招股书中坦承了 A 股与 H 股的溢价风险，百普赛斯也提示了跨市场估值体系的差异。

对于基石投资者而言，2026 年的港股不再是闭眼打新的时代。他们更倾向于选择那些有扎实业绩支撑的高端器械、" 卖铲子 " 企业，以及有独特临床价值的 "Biotech 头部 "。

而对于那些同质化严重、现金流枯竭的尾部企业，即便勉强上市，也极有可能沦为无成交量的 " 僵尸股 " 或 " 仙股 "。

基于这个推论，2026 年 1 月的这场 "IPO 井喷 "，注定将作为中国医疗产业的一个分水岭载入史册。

它标志着那个靠 PPT 融资、靠流量讲故事的 " 野蛮生长 " 时代彻底终结。取而代之的，是一个通过财务报表、临床数据和现金流来即时验证的 " 分层兑现 " 时代。

这 31 家企业，无论最终能否成功敲钟，它们都代表了中国医疗产业最顽强的一股生命力。

对于 " 求生派 " 来说，这是维持生存的重要机会；对于 " 流量派 " 而言，这是推动更高增长的惊险一跃；对于 " 出海派 " 来说，这是走向全球的成人礼；对于 " 上岸派 " 而言，这是漫长征途的一个里程碑。

大浪淘沙，始见真金。当潮水退去，能留在港股牌桌上的，将是未来十年中国医疗真正的支柱。