文 |   港股研究社

在 " 双减 " 后的第四个完整财年，中国教培行业终于走出了最漫长、也最不确定的一段周期。

复盘 2025 年，新东方与好未来同时交出了一份 " 超预期 " 的成绩单：利润回来了，现金流稳住了，市场久违地开始重新讨论 " 估值 " 而不是 " 生存 "。事实上，更重要的变化恰恰藏在两份财报背后的节奏选择里。

新东方的利润修复，伴随着扩张放缓、组织收缩和业务结构再平衡；好未来的增长反弹，则来自规模重新加速、效率攀升，以及对 AI 与学习场景的更激进押注。一个在 " 踩刹车 " 中重塑安全边际，一个在 " 更换动力 " 后重新拉升转速。

这不是谁更乐观、谁更保守的问题，而是一个更本质的分水岭正在形成，当行业不再允许高速试错，如何赚钱，比赚多少钱更重要。

利润修复的两条路：新东方 " 踩刹车 "，好未来 " 换发动机 "

从结果来看，新东方和好未来都已经走出了 " 双减 " 后的利润低谷，但用的是两种几乎相反的解法。

新东方的修复路径，呈现出一种明显的 " 前低后高 "。2026 财年中期财报显示（对应自然年 2025 年 6 月至 11 月），其一季度营收仅小幅增长，净利润同比下滑。

但二季度迅速反弹，营收达 11.91 亿美元，同比增 14.7%；净利润为 4545 万美元，同比增 42.3%；经调整净利润同比增长 68.6%。

二季度利润弹性的释放，并非来自收入的突然放量，而是源于内部结构的重新排列，业务重心向现金流更稳、履约更轻的板块迁移，同时对成本端进行更严格的约束。

最具代表性的变化，是学习中心扩张节奏的主动降速，从上一财年 20% 至 30% 的高增长，放缓至如今约 10% 的温和扩张。同时国内成人备考业务与新教育业务成为主要增量。

这并不只是一个 " 少开店 " 的动作。对于一家线下基因较重的教培公司而言，扩张放缓意味着组织、人力、租赁、管理半径的整体收紧。新东方显然已经意识到，在政策边界尚未完全消失的背景下，速度本身就是风险变量。

相较之下，好未来的财报更像一脚油门踩到底。财报显示，2026 财年第三季度（对应自然年 2025 年 9 月至 11 月），好未来净收入同比增长 27%，Non-GAAP 净利润同比暴增 266.6%，毛利率抬升至 56.1%，成为市场最为关注的指标。

这不是补贴退坡后的自然修复，而是经营效率实打实的跃升，营收结构向学习服务与学习硬件集中，同时线下学习中心加速扩张带来更高产出。

更关键的是，好未来已经明显告别了 " 用补贴换规模 " 的旧逻辑。从销售和营销费用支出来看，Q3 同比下降 2.8%，与前三季度累计增长 25.9% 形成鲜明对比。增长依然在，但不再靠烧钱，而是靠更高的人效、更强的交付能力，把规模重新变成正资产。

于是，两种利润修复路径逐渐清晰。新东方选择的是先稳住利润，再决定能走多快；好未来押注的是在确认能赚钱之后，把曲线重新拉陡。

由此可见，当行业不再允许高速试错，把控增长节奏本身，也成了竞争力的一部分。

增长引擎迁移：谁还在做教培，谁已经不只是教培

如果说利润修复体现的是短期经营判断，那么新增长引擎的选择，则暴露了两家公司对 " 下一阶段 " 的不同理解。

新东方的增长来源，正在向 " 更像教育服务 " 的方向集中。出国考试与留学咨询虽然有所恢复，但在全球教育流动性和地缘环境仍不稳定的背景下，反弹幅度明显受限。财报显示，出国考试准备业务收入同比增长约 4.1%，出国咨询业务收入则同比下降约 3%。

真正撑起现金流基本盘的，是国内成人教育板块。考研、公考、资格证等业务，需求稳定、周期较长，且政策风险相对可控。具体来看，其针对成人及大学生的国内考试准备业务取得同比约 12.8% 的增长。

与此同时，新东方在 " 新教育 " 上的投入开始显现规模效应。财报显示，新教育业务整体收入同比增长 21.6%（上季度为 15.3%），非学科类辅导业务本季度吸引 105.8 万名学生，智慧学习系统及设备活跃付费用户数量达 35.2 万名。

非学科培训、智能学习系统、教育硬件的整体增速，已经高于公司平均水平，但这些业务更像是在补结构，而非拉曲线。AI、银发教育等方向仍处于投入期，短期内难以承担增长主线的角色。

好未来的选择则明显更激进。学习服务业务依旧是现金流底盘，线下学习中心一年内扩张约 50%，承担着规模放大的任务；而学习内容解决方案，尤其是 AI 硬件，正在被推到更靠前的位置，目前已贡献近三成收入，尽管仍处于亏损阶段。

而 AI 助手 " 小思 " 虽累计激活已超 10 亿次，但这条赛道早已不再空旷。作业帮、科大讯飞等玩家的进入，使得教育硬件迅速从蓝海变成红海。好未来的赌注在于，AI 能力能否持续放大单用户价值，而不仅仅是制造一轮硬件换代。

由此可见，隐藏的分歧已经十分清楚。新东方更强调抗政策风险与业务可复制性，追求的是 " 低波动的确定性 "；好未来则试图用 AI 与技术，把 " 学习 " 从教培场景中抽离出来，重构为更大的解决方案市场。

一个在做更稳的教育，一个在赌更大的学习场景。

真正的分水岭：不是 AI、不是硬件，而是可持续增长

在经历过政策冲击、资本退潮和行业清算之后，教培公司已经进入一个更冷静、也更残酷的阶段。

尤其在教培转型叙事的过程中，AI 几乎是一个 " 默认 " 的答案。但真正拉开差距的，从来不是有没有 AI，而是 AI 究竟能不能支撑一条可持续的增长曲线。

新东方选择押注 AI 教育与银发康养，这两条路径都绕不开一个现实问题，它们更多是战略补充，还是可以塑造为新的增长引擎。

在 AI 教育领域，相比好未来、猿辅导、科大讯飞等深度布局算法、数据和硬件生态的玩家，新东方的优势仍主要体现在内容积累与渠道覆盖，其 AI 能力更像是对既有教学产品的功能增强，而非底层技术突破。

这意味着，AI 对其业务的提升，更可能体现在效率改善与体验优化，而非带来结构性的收入提升。

银发康养则是另一种逻辑上的 " 顺延 "。教育与服务属性、品牌信任度之间确实存在共通性，但养老产业本身具有盈利周期长、资产投入重、运营复杂度高的特征。

对一家以轻资产教培起家的公司而言，这更像是一次谨慎试水，而非短期内可规模复制的跨界创新。若缺乏清晰的商业模型，资源错配的风险并不低。

相比之下，好未来在 AI 上的路径更直接，也更具不确定性。

当前 "AI+ 教育 " 的主流商业模式已逐渐清晰。要么做 AI 教育应用，依赖会员订阅，但用户付费意愿有限；要么切入 AI 学习硬件，通过产品销售实现更直观的收入转化。好未来选择了后者，把学习机推向战略前台。

但这并不是一条轻松的路。智能学习硬件的竞争，早已不是单点能力的比拼，而是硬件、内容与 AI 能力的综合战。传统硬件厂商掌握渠道与供应链优势，科技大厂依托大模型快速下沉，而教培转型派则凭借教研内容参与混战。

可问题在于，这是一场典型的 " 重投入、慢回报 " 的战役。研发、硬件迭代、市场营销，几乎每一项都在持续消耗现金。

归根结底，AI 不是分水岭本身，增长的可持续才是。在一个不再允许无序扩张的行业里，谁能在盈利、现金流与长期投入之间找到平衡，谁才有资格走得更远。