当下的原油市场正处于一种极度分裂的状态：共识极度悲观，但基本面却在暗流涌动。

伯恩斯坦在最新的报告中直言不讳地指出，目前市场上确实存在一个巨大的看空理由——供过于求。中国需求的疲软、OPEC 减产的解除以及非 OPEC 国家供应的强劲增长，导致去年石油库存增加了超过 4 亿桶（>100 万桶 / 日）。市场共识因此大幅下调了 2025 年的油价预期，甚至有分析师预测 2026 年布伦特原油将跌至 61 美元 / 桶。

然而，这正是逆向投资者的机会所在。伯恩斯坦认为，当市场盯着短期的供需失衡时，却忽视了支撑长期油价的十个关键支柱。对于拥有耐心资本的投资者而言，当前高达 60-65 美元 / 桶的价格对行业来说已不可持续，资本正在逃离，而这往往是周期性底部最明确的信号。正如那句老话：低油价本身就是低油价的解药。

资本回报率已低于资本成本，行业不可持续

当前油价下，行业的资本回报率（ROACE）已经低得惊人。

伯恩斯坦的测算显示，石油行业平均需要 50-55 美元 / 桶的油价才能实现盈亏平衡。如果油价维持在 60 美元 / 桶，行业的资本回报率将仅为低至中个位数。

回顾历史，2019 年油价为 64 美元 / 桶时，资本回报率仅为 6%；而 2024 年油价平均 81 美元 / 桶时，回报率才达到 11%。

考虑到行业过去 100 年的平均资本回报率约为 10%，当前的低回报率意味着资本正在流出该行业。根据周期性投资手册，当资本回报率低于资本成本且资本开始撤离时，正是投资者入场的最佳时机。

长期油价预期已低于边际生产成本

石油股票反映的不是当前价格，而是基于长期油价预期的折现现金流。目前布伦特原油的 5 年远期价格为 66 美元 / 桶，对于行业来说太低了。

伯恩斯坦估算的长期边际生产成本为 71 美元 / 桶。当油价低于长期边际成本时，投资石油股票获得正收益的概率显著增加。

这并不意味着油价不会短期更低，但赔率已经向有利于投资者的方向倾斜。此外，随着金属和材料价格上涨，生产的边际成本只会增加而不会减少。

中国需求虽放缓，但 " 全球南方 " 将接力增长

市场普遍认为中国石油需求的 " 黄金时代 " 已经结束：柴油需求因经济放缓而下降，电动汽车已占到汽车总销量的 60%。

但是伯恩斯坦认为，全球石油需求的故事并未终结。

虽然经合组织（OECD）国家和中国的需求可能见顶，但在中国和 OECD 之外，生活着 50 亿人口的 " 全球南方 " 国家（如东南亚、印度、中东和非洲），其人均石油消费量仅为西方的一小部分。

这些国家对改善生活方式的渴望将推动能源消费，成为未来十年石油需求增长的新引擎。

闲置产能缓冲不足，风险溢价应上升

商业石油公司每天都在满负荷生产，唯一的缓冲来自 OPEC 的 " 闲置产能 "。

虽然 OPEC 去年解除 200 万桶 / 日的减产导致油价下跌，但这使得有效闲置产能回升至 3.4%（略高于 300 万桶 / 日）。

这一水平仅仅回归到了历史平均水平，相当于伊朗的产量。这意味着，面对不可预见的战争或供应中断，全球市场吸收冲击的缓冲垫并不厚。因此，油价理应包含更高的风险溢价。

地缘政治风险处于数十年高位

历史表明，中东战争往往伴随着油价冲击。

今天的地缘政治风险指数比 9/11 以来的任何时候都要高。虽然这不一定意味着即将爆发重大冲突，但一个更加分裂的世界无疑增加了供应中断的概率。

市场对委内瑞拉和利比亚产能复苏的乐观预期可能过于天真，地缘政治的高风险环境支持更高的油价。

美元疲软是油价的强心剂

过去 30 年的数据显示，美元指数（DXY）与实际油价呈强负相关。

弱势美元不仅利好作为石油需求引擎的新兴市场，也使得以非美元货币计价的石油更便宜，从而刺激需求。随着美元指数显示出疲软迹象，这对包括石油在内的所有大宗商品都是利好。

再投资率暴跌，储量寿命缩短

储量寿命是长期产量增长的最佳先行指标。

过去 25 年，全球最大的 50 家石油巨头的探明储量寿命已从 15 年下降至 11 年。主要原因是行业回报率低，公司更注重股东回报（回购和分红）而非资本支出。

行业的再投资率（资本支出与现金流之比）已从接近 100% 暴跌至约 50%。这种投资不足将导致未来的储量置换疲软，并对未来的产量增长构成下行压力。

能源板块长期表现不佳，具备反向投资价值

能源板块在过去 11 年中只有 3 年跑赢了标普 500 指数，且连续 3 年表现不佳。能源股在标普 500 中的权重已从 2011 年的 12% 暴跌至如今的仅 3%。

投资者对该板块的兴趣降至冰点，但这正是反向投资的机会。石油往往遵循超级周期，虽然我们可能不处于新的超级周期中，但在需求见顶之前，石油行业仍有可能上演另一场重大周期行情。

美国页岩油的黄金时代正在终结

过去 15 年，美国页岩油产量的爆发式增长（从 2010 年的 560 万桶 / 天增至 1350 万桶 / 天）彻底改变了全球版图。

但这 " 黄金时代 " 正在落幕。 Eagleford 和 Bakken 等主要盆地已进入成熟期，即便是核心的二叠纪盆地（Permian），其一级优质区块也面临枯竭，产量增长显示出触顶迹象。

目前的共识预期是，美国原油产量将与去年的创纪录水平基本持平。钻机数量在 2025 年持续下降，如果 WTI 油价维持在 60 美元 / 桶或更低，钻机数还将进一步减少。这意味着非 OPEC 国家的供应增长引擎已经熄火。

中国的战略石油储备（SPR）建设

尽管中国工业需求疲软，但战略石油储备（SPR）的购买提供了重要支撑。

去年中国增加了超过 1 亿桶的石油库存，预计今年将再增加 1.5 亿桶。目前中国拥有约 14 亿桶的石油储备，相当于 112 天的进口覆盖量。

更重要的是宏观逻辑的转变：中国拥有大量的贸易盈余资金。在黄金价格昂贵（超过 5000 美元 / 盎司）的背景下，石油成为更好的储备资产。在油价低于 70 美元时，中国有充分理由继续通过战略收储来吸纳实物原油。