困在薄利生意里。
定焦 One（dingjiaoone）原创
见习作者 | 雷晶
编辑 | 金玙璠
当互联网大厂在医疗 AI 赛道上频频出手时，另一家更早入局的公司，也有了新动作。
这家公司是微医。它最早成立于 2004 年，前身是 " 挂号网 "，2015 年更名为微医，并在同年发起成立了中国首家互联网医院。比起今天高调入局 AI 医疗的新玩家们，微医算得上是互联网医疗最早的一批探索者。
然而，这家公司的上市之路可谓是一波三折。2025 年 9 月底，它再次港交所递交了上市申请。这已经是它自 2021 年 4 月以来，第三次冲刺 IPO。
在这期间，它的定位也在变。2021 年 4 月，微医将自己定义为 " 中国最大的数字医疗服务平台 "。2024 年 12 月，变成了 " 中国最大的 AI 医疗健康解决方案提供商 "。到了 2025 年 9 月，进一步强调 AI 属性。
标签在换，但资本市场的核心问题没变：这家公司到底赚不赚钱？
从营收看，微医确实在增长。招股书显示，2022 年至 2024 年，其收入从 13.7 亿元增到至 55.0 亿元，年均复合增长率超 100%；2025 年上半年营收 30.8 亿元，同比增达幅 69.4%。
微医近三年营收、净利润
分业务来看，其中，被冠以 "AI" 标签、与 " 健共体 " 模式绑定的医疗服务（含健康管理会员服务、云药房、增值服务），占比也从 2022 年的 45.9%，增长至 2025 年上半年的 92.2%，尤其是健康管理会员服务，已成为绝对的收入支柱。
但微医一直在亏损，2022 年至 2024 年经调整净亏损分别为 9.1 亿元、4.9 亿元、2.5 亿元，2025 年上半年为 1.3 亿元。
营收在飙升、亏损在持续，这是因为微医近年来的收入增长，几乎都建立在 " 健共体 " 模式上。据招股书介绍，健共体是一种家庭医生制度，通过与上级医院的合作强化基层医疗的模式。
简单来说，在这一模式下，医保基金按人头总额打包给健共体，结余留用、超支不补。微医再根据约定好的比例，与健共体参与方共享这部分收益。
这门生意的特点是，模式 " 重 "，但利润 " 薄 "。
" 重 " 在运营成本高，" 健共体 " 模式需要和各级医院、地方医保基金谈合作。
" 薄 " 在毛利率低，2025 年上半年，公司整体毛利率仅 13.4%，最核心的 AI 医疗服务，毛利率更长期在 3% 左右徘徊。
三闯港交所的微医，这次能靠 AI 故事上市成功吗？
" 控费 "的钱不好赚
如今的微医，已经不是那个以挂号和在线问诊为主的互联网医疗平台，它的业务重心转向了 B 端。
从营收结构的变化能看出这一转型。目前，它的业务分为两大块：AI 医疗服务和线上线下医疗服务。
图源 / 微医招股书
后者包括在线问诊、实体医院运营等，这块业务虽然毛利不错，但规模在不断萎缩，收入占比已从 2022 年的 46.5% 降到了 2025 年上半年的 7.8%。
AI 医疗服务是第一大收入来源，营收占比从 45.9% 飙升至 92.2%。它对应的是微医在健共体模式下的三种收入来源：健康管理会员服务、云药房以及增值服务。
图源 / 微医招股书
其中，健康管理会员服务是重中之重，2025 年上半年收入达 23.9 亿元，较去年同期增长 131.4%，占总营收的 77.6%。
这门生意依靠 " 健共体 " 展开，简单说，微医参与的是医保控费后的收益分配。医保基金会根据签约会员人数制定年度固定预算，微医作为运营方提供健康管理与技术服务。当实际医疗支出低于预算形成结余时，微医将按比例与医院等健共体参与方共享这部分收益。
这一模式与会员数量有关。微医的策略是，把服务从过去的糖尿病单病种管理，扩展到全病种健康管理，以此迅速扩大覆盖人群。截至 2025 年上半年，其会员数已突破 110 万。
云药房是第二增长点，截至 2025 年上半年，在总营收中的占比为 14.6%。这一业务同样通过整合 " 健共体 " 内的药品供应链，以集中采购降低成本，赚取采购价与医保支付价之间的差额。支付方以医保基金为主，搭配部分患者自费。不过，云药房的毛利率不高，2025 年上半年只有 3.3%，走的是薄利多销的路子。
增值服务则是对核心业务的补充，通过提供体重管理、检测报告解读、居家护理等服务，直接向用户收取服务费。目前这一业务规模较小，2025 年上半年收入占比不足 0.1%，对整体营收的贡献有限。
业务模式看起来清晰，但问题在于：" 控费 "的钱不好赚。
核心的 AI 医疗服务业务毛利率偏低，2022 年至 2025 年上半年分别为 1.5%、3.4%、3.8% 和 3.3%。其中，作为收入支柱的健康管理会员服务，毛利率从 2022 年的 -24.1%，艰难爬升至 2025 年上半年的 0.7%。
AI 医疗服务业务的收入来源
为什么利润这么薄？
第一，作为 B2G 生意，地方政府项目的公益属性使其定价受限。
第二，成本难降。健共体的搭建需要整合医院资源、适配医保政策、搭建数字化基础设施，成本端需覆盖硬件部署、医生培训、系统维护等，而这些成本在短期内很难压缩。
从行业逻辑来看，健康管理服务高度依赖规模效应，唯有足够大的会员基数才能摊薄成本。但扩大会员基础的前提，恰恰又要求健共体模式扩张，需要持续的资金投入。
微医的 " 医保控费 " 生意，本质是 " 省钱 " 而非 " 赚钱 "。通过 AI 技术提升效率带来的价值，并未转化为可观的利润。
" 天津模式 " 为什么难复制？
既然健共体模式毛利率低，那能不能通过规模扩张，把这门生意做大，最终实现盈利？
这就遇到了第二个问题：健共体模式复制有难度。
微医的健共体模式最早在天津开展，但直到今天，依然高度依赖这个单一市场。招股书显示，微医来自最大客户的收入占比，在 2024 年高达 70.8%，到了 2025 年上半年，这一比例进一步上升到 77.6%。
这意味着，天津医保政策、预算或合作关系的变动，都可能对微医的营收结构造成直接影响。
图源 / 微医官方微博
但微医对健共体模式的复制进展并不顺利。最根本的原因在于，"天津模式"的成功具有特殊性，是特定医改政策环境、深度政企合作的结果。微医将这一模式复制到其他地区，挑战主要集中在三个方面：
首先是医保基金的支付能力差异。在那些居民医保基金支付能力有限的地区，地方政府缺乏与第三方合作的动力。
其次，是医疗资源分布不均。微医的健共体是为了打通基层医疗资源，但在医疗资源匮乏的地区，整合难度巨大。
另外，是政策执行的差异性。尽管国家层面鼓励远程医疗和医保支付方式改革，但具体到门诊按人头付费、APG（门诊病例分组）等精细化管理工具的落地，各省市进度和细则千差万别。微医每进入一个新区域，都需要重新适配本地化的医保政策、医院信息系统和利益分配机制。这导致复制成本高、周期长，难以快速形成规模效应。
招股书强调，微医尝试向上海、杭州、重庆、南京、深圳、温州、银川等多地推广健共体模式。但这些市场，早已不是空白地带。
京东健康、阿里健康凭借医药电商的流量和供应链优势，正加速向在线问诊、健康管理等领域渗透，构建 " 医、药、检、送 " 闭环，对用户形成生态锁定。
字节跳动、科大讯飞这些科技大厂，凭借在 AI 算法、大数据方面的积累，快速切入 AI 辅助诊断、医院信息化等场景，其技术通用性和迭代速度可能对垂直领域的 AI 应用形成冲击。
此外，还有大量深耕慢病管理、专科服务等领域的垂直类公司，凭借更专业的服务能力和更深的行业认知分食市场。
说到底，微医 " 健共体 " 模式在高度依赖单一区域和政策红利的前提下，难以跑出规模和利润，这是它几度闯关资本市场失败的原因之一。
上市是不是解药？
盈利难，扩张慢，微医为何还要几番冲刺 IPO？
第一是亏损的压力。
2022 至 2024 年，微医经调整净亏损为 9.1 亿元、4.9 亿元、2.5 亿元。2025 年上半年为 1.3 亿元。自 2018 年有公开数据以来，累计经调整净亏损约 51.8 亿元。
尽管 2025 年上半年经营现金流首次转正，净流入约 0.2 亿元，经调整亏损率从 7.0% 收窄到 4.2%，但这对于庞大的亏损和债务而言，杯水车薪。
截至 2025 年 6 月末，微医净负债高达 253 亿元，其中有 250 多亿元的可赎回可转换优先股。如果上市不成，投资人的赎回权就会恢复，微医可能面临巨额赎回。
第二是资本的退出压力。
自 2006 年以来，微医累计完成 13 轮融资，总额约 14.5 亿美元。背后站着腾讯、高瓴、红杉中国、高盛等一众明星资本。2022 年 9 月完成的 G 轮融资后，微医估值进一步升至 67 亿美元，但上市计划搁置四年多，缺乏公开市场的退出渠道，投资者的账面收益难以兑现。
第三是业务扩张的资金需求。
除了 " 健共体 " 模式的扩张，研发也需加大投入。2025 年上半年，微医研发开支只有 0.4 亿元，较此前大幅下滑。同期，行业里的竞争对手都在加大 AI 投入。研发跟不上，技术竞争力就会下滑，市场对微医的 AI 标签也会打问号。
上市，对于此刻的微医而言不仅是为早期投资者提供退出通道，更是为后续业务扩张输血。
还有一个细节值得注意。微医创始人廖杰远曾因在 A 股市场的违规交易被证监会处罚。为了满足上市监管要求，他已辞去公司所有管理职务。这一安排虽然在形式上解决了监管问题，但也引发了市场对公司治理稳定性的担忧。公司能否确保长期战略连贯性，是个问题。
市场对微医的 AI 技术含金量也存疑。
图源 / 微医官方微博
对它的核心服务而言，AI 更多是提效工具，不是技术溢价的来源。说白了，就是给传统服务套了个智能化的壳，技术增量十分有限。
与之形成佐证的是，招股书显示，微医的 AI 大模型是基于第三方基础模型建的，架构、参数、更新都控制不了。核心技术受制于人，存在风险。一旦第三方停止支持或提价，微医的 AI 服务就得受影响。
2025 年 6 月，微医和阿里合作，基于千问大模型做临床 AI 方案。这从侧面印证了微医自研能力的短板。
加上，微医的研发投入还在下滑，从 2022 年的 2.1 亿元，降到 2025 年上半年的 0.4 亿元。投入不足，多模态技术、垂直大模型这些关键领域就很难突破。
从投资角度看，微医所处的赛道前景广阔，商业模式在局部市场得到了验证，营收增长迅猛，背后还有腾讯、高瓴等一众明星资本加持。
但它面临的风险同样很大。脆弱的客户结构，尚未被验证的跨区域复制能力，微薄的盈利能力，对外依赖的核心技术，以及亏损包袱。
对于资本市场而言，关键问题只有两个。第一，微医能否将健共体模式成功复制到其他核心区域；第二，在这个过程中，能否真正将营收的增长转化为利润。
上市或许能帮微医实现扩张梦，但能不能打破盈利困局，还得打个问号。
* 题图来源于 pexels。
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